Акерлоф Дж., Шиллер Р. Spiritus Animalis, или как человеческая психология управляет экономикой и почему это важно для мирового капитализма

Подождите немного. Документ загружается.

ГЛАВА ТРЕТЬЯ

огромные возможности для нечестных сделок. Такие махинации мог-

ли быть связаны с недвижимостью («откаты» от застройщиков) или с

покупкой рискованных, но высокодоходных активов.

Наиболее изобретательно средствами ССА пользовался маклер

Майкл Милкен — специалист по бросовым, или «мусорным», облига-

циям. До начала 1980-х среди экономистов господствовало мнение,

что провести недружественное поглощение и получить прибыль

практически невозможно: если фирма была недооценена до того,

как поступило предложение о слиянии, само предложение увели-

чивало ее цену. К моменту завершения сделки прибыль покупателя

даже не покрывала трансакционных издержек

. Но Милкен нашел

способ радикально сократить эти издержки. Он проводил сделки

с молниеносной скоростью, используя для этого чужие деньги, ко-

торые поступали к нему напрямую от ССА, покупавших бросовые

облигации его компаний. Если Милкен или его подставная фирма

обращались к другой компании с предложением о недружествен-

ном слиянии, он мог быстро собрать средства для этой покупки за

счет продажи своих бросовых облигаций. При этом самим ССА не

требовалось никаких компенсаций — а их владельцы получали некие

«частные прерогативы», например: опцион, или варрант, позволяв-

ший покупать акции этой фирмы по указанной цене. Известно, что

при совершении таких сделок Милкен выписал изрядное количе-

ство варрантов самому себе

. • . - ~

Топ-менеджеры акционерных компаний обнаружили, что могут

полностью выкупить акции своих фирм и изъять их из обращения,

пустив в оборот большое количество долговых обязательств в виде

бросовых облигаций, чтобы на вырученные средства расплатиться с

акционерами. Если приватизированная таким образом фирма могла

затем эти бросовые облигации откупить, шустрые менеджеры полу-

чали баснословное вознаграждение. И вскоре уровень выплат топ-

менеджерам резко взмыл вверх. (Греф Кристал, консультант по вопро-

сам вознаграждений топ-менеджмента, описал эту практику в своей

книге «В поисках излишеств»

). Началась эра нового неравенства,

привнесшая в жизнь новые стандарты.

Вполне вероятно, что подвиги Милкена совпали по времени с

наступлением нового неравенства чисто случайно. В 1980 г. прези-

дентом США был избран Рональд Рейган, исповедовавший новый

взгляд на роль государства в экономике. Возможно, Милкен был

ЗЛОУПОТРЕБЛЕНИЯ И НЕДОБРОСОВЕСТНОСТЬ

всего лишь первопроходцем, а исторический сдвиг произошел бы в

любом случае.

Но почти одновременное появление бросовых облигаций, враж-

дебных поглощений и стремительный рост доходов топ-менеджеров

служит яркой иллюстрацией несовершенства капитализма. Всего

несколько сделок по «неофициальным» ценам запустили такие про-

цессы, которые экономисты, верящие, что финансисты никогда не

нарушают правила, несколькими годами ранее посчитали бы просто

невозможными.

Ярче всего эти несовершенства проявились в Техасе, где махина-

ции с ССА были особенно злостными. Там резко взлетели цены на

недвижимость. Законопослушные риелторы знали, что происходит,

и оказались перед нелегким выбором: либо сворачивать свой бизнес,

либо продолжать, зная, что цены неоправданно раздуты и добром это

не кончится. Перед законопослушными строителями стояла анало-

гичная дилемма.

На кризисе ССА в большой степени лежит ответственность и

за экономические неурядицы в период рецессии 1990—1991 гг., и за

то, что восстановление затянулось до 1993 г. Репортажи о том, как

Трастовая корпорация по урегулированию перелопачивает бренные

останки очередной ССА и с какими трудностями сталкивается Фонд

трастовой корпорации при проведении аукционов по облигациям,

выпущенным для финансирования ее работы, не сходили с телеэкра-

нов и газетных полос. В 1990 г. глава Национальной аудиторской

службы заявил сенатскому комитету по банкам: «У меня есть сильное

подозрение, что банковская система, которую мы имеем в настоящий

момент, безоговорочным доверием не пользуется»

. Доверие пошат-

нулось еще сильнее, когда председатель Федеральной корпорации по

страхованию депозитов (ФКСД) запросил государственных денег на

продолжение выкупа лопнувших банков. Кризис затронул цены на

недвижимость, которые в первом квартале 1993 г. в реальном исчис-

лении упали на 13% по сравнению с последним кварталом 1989 г.

Обвал цен потянул за собой падение строительной индустрии,

а следом и других отраслей, подорвал фондовый рынок и доверие

к финансовому сектору в целом, негативно сказался на настроениях

инвесторов и на желании вообще вести какую-либо экономическую

активность. А все началось с широкого применения откровенно мо-

шеннических схем.

ГЛАВА ТРЕТЬЯ

Enron и рецессия 2001 года -

Рецессию 2001 г. принято считать следствием фондового бума

1990-х. Однако у нее было много разнообразных причин, как и у

самого бума и последовавшего за ним обвала фондового рынка.

Среди них можно назвать несколько знаменитых примеров корпо-

ративного мошенничества, самый громкий из которых — дело кор-

порации Enron.

История Enron, в которой махинации с бухгалтерией сначала ба-

лансировали на грани допустимого, а потом эту грань перешли, мо-

жет сама по себе служить основой курса «Принципы бухгалтерии».

Однако, оставив в стороне калейдоскоп из алчности, амбиций, званых

вечеринок, спортивных автомобилей и столь же шустрых деятелей,

мы можем дать краткое резюме этой истории

Джеффри Скиллинг, прежде работавший консультантом в меж-

дународной консалтинговой компании McKinsey, понял, что Enron

может в одно мгновение получить колоссальную прибыль. Согласно

новому постановлению Комиссии по ценным бумагам и биржам, во

многом обязанному своим появлением настойчивости сотрудников

Enron, в бухгалтерских отчетах о фьючерсных контрактах на продажу

или покупку природного газа следовало указывать текущие цены.

Это означало, что бухгалтерия должна была учитывать будущую

выручку от продажи газа или электроэнергии как текущую (разуме-

ется, с соответствующим дисконтом, исходя из ожидаемой даты по-

ступления будущих платежей). Достаточно нескольких секунд, чтобы

понять, что такое постановление может породить систематические

злоупотребления. В этих контрактах будущие цены на продажу газа

были фиксированными или почти фиксированными. И чтобы завы-

сить текущие прибыли, Enron достаточно было занизить цены заку-

почные. Корпоративная культура Enron всячески поощряла это: тот,

кто заключал подобные сделки, получал щедрые вознаграждения в

виде опционов и прочих бонусов.

Не случайно Enron допустила еще одну «промашку» по части бух-

учета и стимулирования в другой сфере своего бизнеса, не связанной

с торговлей газом. Ее подразделение, занимавшееся строительством

газовых электростанций в развивающихся странах, возглавляла Ребек-

ка Марк, женщина удивительного обаяния и исключительной энер-

гии. Самым известным из ее проектов в рамках Enron была станция в

ЗЛОУПОТРЕБЛЕНИЯ И НЕДОБРОСОВЕСТНОСТЬ

Дабхоле (Индия), при помощи которой проблема электроснабжения

штата Махараштра должна была быть решена на несколько десяти-

летий вперед. При этом цена электроэнергии обошлась бы клиентам

в круглую сумму, а отразить этот проект в бухгалтерской отчетности

было крайне сложно. • • - ••

После того как эти проекты фиксировались в отчетности ком-

пании, трудности с ними только начинались: их просто невозможно

было осуществить по приемлемой цене. Однако бухгалтерия Enron

предпочитала этот факт не замечать. Фирма фиксировала будущий

доход и будущие издержки на момент подписания договора, после

чего ожидаемая прибыль учитывалась как текущая.

Все, кто принимал участие в разработке этих проектов, получали

соответствующее вознаграждение — несмотря на то что планы могли

поменяться на ходу, а, даже по самым оптимистичным сценариям,

первого полученного киловатта следовало ждать много лет. Стои-

мость проектов была астрономической, что позволяло Enron реги-

стрировать громадную текущую прибыль. Когда выяснилось, что та-

кие «журавли в небе» переполнили ее бухгалтерские книги, компания

почему-то не пожелала исправлять ситуацию, а постаралась изыскать

способ еще больше раздуть отчетность, чтобы продолжить свой вол-

шебный взлет, привлекший внимание Уолл-стрит.

Законные способы отразить будущую прибыль в настоящем вскоре

исчерпали себя, и Enron начала прибегать к способам незаконным —

этаким бухгалтерским аналогам вечного двигателя. Финансовый ди-

ректор компании Эндрю Фастоу сообразил, что, если в рамках холдин-

га появится компания, которая будет скупать активы своего учредителя

дороже их реальной цены, Enron сможет засчитать разницу между це-

ной, уплаченной за активы, и их реальной ценой как прибыль.

Работало это так. Входящая в холдинг компания-пустышка по-

лучает уже сильно переоцененные акции Enron. Кредиторы этой

фиктивной компании получают гарантии Enron компенсировать все

возможные потери. И таким образом из гроссбухов Enron исчезает

несуществующая прибыль, а сама компания получает возможность

безгранично управлять своей прибылью. Кредиторам до этого нет

дела - у них есть гарантии Enron. Владельцы же созданной компании

работают на два фронта — и на «пустышку», и на Enron, причем их воз-

награждение зависит от того, какую пользу они приносят последней.

Акционеры извлекают прибыль в форме опционов на продолжающие

ГЛАВА ТРЕТЬЯ

раздуваться акции Enron. И эта прибыль более чем компенсировала те

3% акций фирмы, которые они должны были держать на руках, чтобы

счета «пустышки» можно было списать со счетов фирмы-учредителя.

В свою очередь, те, кто отвечал за займы для этой подставной компа-

нии, были сами вовлечены в те же операции, что и руководство Enron.

Они получали большие бонусы за эти займы и за «консалтинговые услу-

ги», оказываемые компании Enron. Если бы вся эта махинация развали-

лась, они бы расстроились, но убытки понесли бы другие. Да и аудиторы

Enron, Arthur Andersen, не торопились бить тревогу. Они опасались, что

в этом случае потеряют щедрые энроновские контракты на тот же кон-

салтинг. В общем, очередная нечистоплотная сделка.

Экономист описал бы эту ситуацию как равновесие, в котором все

следуют своим корыстным интересам. Но народ-то при этом покупал

«чудодейственный эликсир». Рецессия 2001 г. более чем убедительно

показала, что подобное «равновесие» отнюдь не было взаимовыгод-

ным для всех сторон

Рецессия последовала за обвалом фондового рынка, вызванного

тем, что общество стало понимать: многие компании, особенно так

называемые «доткомы», в действительности торгуют «чудодействен-

ным эликсиром». Все в конце концов охладели к финансовым рынкам

как таковым, и это отношение тормозило экономику куда больше, чем

любой другой внешний фактор. То, что люди реагировали на злоупо-

требления и недобросовестность на финансовых рынках и стремились

инвестировать в альтернативу — недвижимость, — очевидно из анкет,

которые Карл Кейс и Роберт Шиллер регулярно рассылали индиви-

дуальным и коллегиальным инвесторам, начиная с 1989 г. В 2001 г.

инвесторы открытым текстом сообщили, что скандалы, связанные

с финансовыми махинациями, стали основной причиной их ухода с

фондовых рынков на рынок жилой недвижимости, где нет необходи-

мости доверяться бухгалтерам. _ , :

Ненадежные ипотечные кредиты и рецессия, . -

начавшаяся в 2007 г.

В то время как пишется эта глава, в СУПА раздувается очередной пу-

зырь — и назревает очередной вал скандалов. И вновь мы видим те же

принципы в действии. - -

ЗЛОУПОТРЕБЛЕНИЯ И НЕДОБРОСОВЕСТНОСТЬ

На протяжении нескольких лет — с конца 1990-х по 2006 г. — цены

на жилье резко росли, особенно в Бостоне, Лас-Вегасе, Лос-Анджелесе,

Майами и Вашингтоне

. Этот пузырь на рынке жилой недвижимости

был связан со значительным увеличением объемов высокорискового

(субстандартного) ипотечного кредитования - с 5% до примерно 20%

ипотечного рынка, т. е. до $625 миллиардов

. - - - -

В этой сфере бизнеса тоже отсутствовало надлежащее регулиро-

вание. Высокорисковые кредиты пришли на смену государственным

программам Федерального управления жилищного строительства и

Управления по делам ветеранов, по которым получали ссуды заемщи-

ки с низким уровнем доходов. Под воздействием свойственной эпохе

Рейгана веры в безграничную эффективность частного рынка, эти го-

сударственные программы, которые очень четко регулировались и за-

щищали права домовладельцев, постепенно сворачивались, а частным

компаниям, предлагавшим те же услуги — только под высокий процент

или с плавающей процентной ставкой, — был дан зеленый свет

К сожалению, многие компании, занимающиеся высокорисковым

кредитованием, предлагали условия, не подходящие для заемщиков.

Они открыто и активно рекламировали свои изначально невысокие

помесячные выплаты, нередко скрывая последующее повышение

ссудного процента. Им удавалось разместить свои кредиты в том чис-

ле среди самых незащищенных, малообразованных и плохо информи-

рованных слоев населения. И хотя такого рода тактика не была не-

законной, мы считаем наиболее вопиющие примеры ее применения

однозначно порочными.

Как правило, организаторы подобных ссуд сами не верили в свой

продукт и хотели как можно быстрее сбыть его с рук. Это, в свою оче-

редь, стало возможным благодаря происходящим в это же время из-

менениям в порядке формирования ипотеки и владения закладными.

В прежние времена тот, кто выдавал ипотечный заем, например ССА,

и был владельцем закладной. Но теперь кредиторы по ипотеке - будь

то ипотечные брокеры, банки или иные сберегательные учреждения —

оставляли закладные в своей собственности лишь в редких случаях.

Закладные стали продаваться; более того, выплаты по ним частенько

объединялись и продавались на бирже «внарезку». Финансовые рынки

открыли для себя возможность продавать закладные по частям — точно

так же, как когда-то смекалистые владельцы продуктовых магазинов об-

наружили, что можно успешно распродавать по частям курицу. В итоге

ГЛАВА ТРЕТЬЯ

владельцами закладных оказывались люди, никак не связанные с заимо-

давцами, и, как правило, не видящие никакого смысла в том, чтобы

выяснять качество каждой закладной в своем портфеле. Все прибыли и

убытки они разделяют с большим количеством других покупателей.

Но если ипотечные закладные или, по крайней мере, высокори-

сковые транши крайне ненадежны, возникает законный вопрос: зачем,

собственно, их покупать? Оказывается, стоило собрать закладные в па-

кеты, как произошло финансовое чудо. Пакеты получили одобрение

рейтинговых агентств, причем высокорисковые были оценены наи-

более высоко — у 80% из них рейтинг был на уровне AAA, а у 95% — А

и выше. Благодаря этому их покупали холдинговые компании, банки,

инвестиционные фонды, работающие на денежном рынке, страховые

компании, иногда даже депозитарные банки, которые и не притрону-

лись бы к таким закладным, если бы их продавали по отдельности.

Согласно Чарльзу Каломирису, рейтинговые агентства смогли

проделать этот трюк с помощью двух приемов. Они оценивали риск

дефолта этих ценных бумаг — приблизительно в 6%, опираясь на дан-

ные периода, когда цены на жилую недвижимость быстро росли. Хотя

и тогда этот показатель был выше — от 10% до 20%

Ничто не заставляло покупателей этих бросовых пакетов с высо-

кими рейтингами повнимательнее присмотреться к ним. Приобретая

высокорисковые и высокодоходные закладные, они просто стремились

добиться большой текущей прибыли

. А чтобы усомниться в верности

рейтинга AAA, нужно быть весьма искушенным человеком. Те же, кто

формировал эти бросовые пакеты, стремились, естественно, получить

свои комиссионные. И никто не хотел брать на себя ответственность

и прекратить эту игру. Если бы кто-то из оценщиков дал менее бла-

гоприятный рейтинг, «фасовщики» закладных просто обратились бы

к другому. Таким образом, установилось экономическое равновесие,

включавшее в себя всю цепочку: покупателей недвижимости; органи-

зации, выдающие ипотечные кредиты; компании преобразующие эти

активы в ценные бумаги; рейтинговые агентства, и, наконец, тех, кто

покупал ценные бумаги на основе закладных. У каждого из них были

свои мотивы. Однако и те, кто стоял в начале цепочки, т.е. брал ипо-

теку для покупки дома, явно превосходящего их финансовые возмож-

ности, и те, кто оказывался окончательным держателем таких бумаг,

тоже оказались покупателями современной версии «чудодейственного

эликсира».

ЗЛОУПОТРЕБЛЕНИЯ И НЕДОБРОСОВЕСТНОСТЬ

Хедж-фонды

Один из главных вопросов, волнующих экономистов в условиях ны-

нешнего экономического спада: а где хедж-фонды? Типичный контракт

хедж-фонда дает его управляющим стимулы весьма сомнительного

свойства

. Обычная для такой организации система вознаграждений

дает менеджеру фиксированный процент от капитала, находящегося

в его управлении (обычно 2%) и еще 20% от годовой прибыли. Сле-

довательно, появляется огромный стимул использовать финансовые

рычаги по максимуму и идти на высокорисковые инвестиции. Как ни

странно, хедж-фонды, похоже, почти не вкладывали больших денег в

пакеты высокорисковых кредитов

. Каломирис утверждает, что как

искушенные инвесторы они понимали, что этого лучше не делать

Однако случай с Long Term Capital Management (крах которого мы

более подробно обсудим в главе 7) свидетельствует о том, что и хедж-

фонды, какие бы финансовые рычаги они ни использовали, могут

потерпеть фиаско в ситуациях, не вписывающихся в их хеджинговые

модели. Сейчас невозможно сказать, станут ли крахи крупных хедж-

фондов очередным поленом в топку нынешнего кризиса или же они

действительно способны застраховаться от неблагоприятного измене-

ния цен. Хедж-фонды позиционируют себя как предприятия с низкой

степенью риска; они просто делают ставки на чрезмерно большую

или чрезмерно малую разницу цен («спред доходности»). Пока еще

неясно, работает ли эта стратегия в условиях кризиса, когда рынки

капитала особенно непредсказуемы.

Злоупотребления и наша теория

• иррационального начала

На вышеизложенных примерах мы убедились, что всплески недо-

бросовестной деятельности сопряжены с тремя последними рецес-

сиями - 1990-1991 гг., 2001 г. и той, что началась после кризиса

высокорисковой ипотеки 2007 г. Эти примеры показывают, что эко-

номический цикл зависит от того, как меняется отношение к необ-

ходимости вести себя порядочно и сколько людей ведут себя недо-

бросовестно. Это, в свою очередь, влияет на условия для подобной

деятельности. • ^

ГЛАВА ТРЕТЬЯ

Почему недобросовестность вновь и вновь начинает проявлять-

ся, причем каждый раз в новой форме? Отчасти ответ заключается

в том, что со временем меняются представления о наказании. Круп-

ные карательные акции государства в борьбе с экономическими пре-

ступлениями постепенно забываются. В периоды пышного расцвета

таких злоупотреблений многим кажется, что им все легко сойдет

с рук. Создается впечатление, что у всех рыльца в пушку. До опреде-

ленной степени люди поступаются своими принципами, руководству-

ясь рациональными соображениями

. Иногда нежелание следовать

принципам возникает в результате своего рода социального осмоса

описанного Рааджем Сахом, когда информация о вероятности нака-

зания за определенные виды преступлений распространяется среди

знакомых

. Такой процесс — это часть механизма мультипликатора

доверия: злоупотребление порождает еще большие злоупотребления.

На распространение злоупотреблений и недобросовестности вли-

яет появление инноваций в финансовой сфере и законы, разрешаю-

щие их применять, хотя общество может не сразу понять, в чем их

суть. На уровень нарушений может влиять и иррациональное нача-

ло. Со временем культура может меняться, поощряя или наказывая

нечестное поведение. Поскольку такие культурные изменения с тру-

дом поддаются количественным измерениям и находятся вне области

экономики, экономисты крайне редко увязывают с ними колебания в

экономике. А надо бы.

Во времена «ревущих двадцатых» неуважение к общепризнанным

правилам в Америке росло из-за полного провала «сухого закона» — все

больше и больше народа ходило в подпольные заведения пить спиртное

и играть в азартные игры, совершая тем самым вызывающее преступле-

ние

. Полиция делала вид, что ничего не замечает, и возникло впечат-

ление, что букве закона следуют только дураки. Неуважение к решениям

властей стало общим местом и никак не связывалось с неизбежностью

наказания. В литературных произведениях, например в романе «Вели-

кий 1этсби», написанном в 1925 г., прославлялись экономические хищ-

ники. В самом деле, 1920-е стали временем выдающегося финансового

хищничества. Спустя несколько лет эта деятельность уже стала вызывать

у общества отвращение, и позднее правительство США приняло беспре-

цедентные Закон о ценных бумагах (1933 г.), Закон о ценных бумагах и

биржах (1934 г.), Закон о контроле над трестами (1939 г.) и Закон об

инвестиционных компаниях (1940 г.).

ЗЛОУПОТРЕБЛЕНИЯ И НЕДОБРОСОВЕСТНОСТЬ

Культурные изменения коснулись и досуга. В конце 1920-х

в США все большей популярностью стал пользоваться так называе-

мый контрактный бридж. По данным опроса, проведенного Ассоциа-

цией американских производителей игральных карт, к 1941 г., т.е. к

окончанию Великой депрессии, эта разновидность бриджа стала са-

мой популярной карточной игрой в стране — в нее играли 44% аме-

риканских семей

. В этой игре, в которую редко играют на деньги,

партнеры обязаны сотрудничать. Это светское развлечение, которое

с самого начала рекомендовали для завязывания дружеских или даже

любовных отношений. Игра должна была развивать навыки общения

(впрочем, служила она и причиной ссор и разводов). Сейчас, в первом

десятилетии XXI века, контрактный бридж уже не так популярен и

считается развлечением для пожилых. Зато в последние годы получил

распространение покер — особенно его новейшая модификация под

названием «техасский холдем». В покер играют одиночки, каждый за

себя, тут очень важно обмануть соперника блефом и непроницаемой

физиономией, а игра, как правило, ведется на деньги.

Разумеется, мы понимаем, что между происходящим за карточ-

ным столом и тем, что творится в экономике, связи может и не быть.

Но если в играх, в которые играют миллионы, так возросла роль об-

мана, разве мы негожем предположить, что аналогичные перемены

происходят и в мире коммерции?