Збинякова Е.А. Корпоративный финансовый менеджмент

Подождите немного. Документ загружается.

8.4 Оценка финансового левериджа

По аналогии с производственным левериджем, уровень финансового

левериджа (DFL) может измеряться несколькими показателями.

Наибольшую известность получили два из них:

• соотношение заемного и собственного капитала (DFL

• отношение темпа изменения чистой прибыли к темпу

изменения прибыли до вычета процентов и налогов (DFL

Первый показатель, чаще всего используется для характеристики

компании, а также в сравнительном анализе, поскольку он не только легко

вычисляется, но и обладает пространственно-временной

сопоставимостью. Второй показатель более сложен в расчетах и

интерпретации; его лучше применять в динамическом анализе.

Как следует из определения, значение DFL

может быть рассчитано

по формуле:

TGI

TNI

DFL



где TNI – темп изменения чистой прибыли (в процентах);

TGI – темп изменения прибыли до вычета процентов и налогов

(в процентах).

Используя вышеприведенные обозначения и схему взаимосвязи

доходов и левериджа, формулу можно преобразовать в более удобный в

вычислительном плане вид:

)1()( TIGINI



)1( TGINI 

IGI

GITIGI

GITGI

DFL















)1()(

)1(

где In — проценты по ссудам и займам; Т — усредненная ставка

налога.

Итак:

IGI

DFL





241

FCQcGI 

Коэффициент DFL

имеет весьма наглядную интерпретацию — он

показывает, во сколько раз прибыль до вычета процентов и, налогов

превосходит налогооблагаемую прибыль. Нижней границей

коэффициента является единица. Чем больше относительный объем

привлеченных предприятием заемных средств, тем больше выплачиваемая

по ним сумма процентов, выше уровень финансового левериджа, более

вариабельна чистая прибыль. Таким образом, повышение доли заемных

финансовых ресурсов в общей сумме долгосрочных источников средств,

что по определению равносильно возрастанию уровня

финансового

левериджа, при прочих равных условиях приводит к большей финансовой

нестабильности, выражающейся в определенной Непредсказуемости

величины чистой прибыли. Поскольку выплата процентов в отличие,

например, от выплаты дивидендов является обязательной, то при

относительно высоком уровне финансового левериджа даже

незначительное снижение маржинальной прибыли может иметь весьма

неприятные последствия по сравнению с ситуацией, когда уровень

финансового левериджа невысок.

Как и в случае с затратами, взаимосвязь здесь имеет более сложный

характер, а именно, эффект финансового левериджа состоит в том, что

чем выше его значение, тем более нелинейный характер приобретает связь

между чистой прибылью и прибылью до вычета процентов и налогов.

Одно очевидно — незначительное изменение (возрастание или убывание)

прибыли до вычета процентов и налогов в условиях высокого финансового

левериджа может привести к значительному изменению чистой прибыли.

Финансовый риск — это риск, связанный с возможным недостатком

средств для выплаты процентов по долгосрочным ссудам и займам.

Возрастание финансового левериджа сопровождается повышением

степени рискованности, данной коммерческой организации. Это

проявляется в том, что для организаций, имеющих одинаковый объем

производства, но разный уровень финансового левериджа, вариация

чистой прибыли, обусловленная изменением объема производства, будет

неодинакова — она будет больше у коммерческой организации, имеющей

более высокое значение уровня финансового левериджа.

242

Пример.

Приведены данные о компаниях, имеющих одинаковую величину

капитала, но разную структуру источников (руб.):

Компания А Компания В

Собственный капитал 400 000 200 000

Долговременные долговые

обязательства (10%)

150000 350000

Итого 550000 550000

Рассчитать прибыль к распределению среди акционеров, если

прибыль до вычета процентов и налогов составляет по годам (тыс. руб.): год 1

— 50; год 2 — 40; год 3 — 30, а налог на прибыль — 30%.

Компания А Компания В

Год 1

Прибыль до вычета процентов и налогов

Процент к уплате

Налогооблагаемая прибыль

Налог

Прибыль к распределению

50000

15000

35000

10500

24500

50000

35000

15000

4500

10500

Год 2

Прибыль до вычета процентов и налогов

Процент к уплате

Налогооблагаемая прибыль

Налог

Прибыль к распределению

40000

15000

25000

7500

17500

40000

35000

5000

1500

3500

Год З

Прибыль до вычета процентов и налогов

Процент к уплате

Налогооблагаемая прибыль

Налог

30000

15000

4500

30000

35000

-5000

Прибыль к распределению 10500 —

В рассмотренном примере доходы компаний снижаются, и к

третьему году необходимость уплаты расходов на поддержание заемных

источников средств, имеющих обязательный характер, в компании В

приводит к убыткам; поскольку в компании А затраты на поддержание

заемных источников средств ниже, негативное влияние снижения

прибыли на конечный финансовый результат существенно ниже.

Таким образом, подтверждается ранее сделанный вывод о том, что

компания с более высоким уровнем финансовой зависимости в большей

степени страдает в случае снижения дохода от текущей деятельности.

Следует обратить внимание и на еще один аспект. С течением времени

243

процентные ставки по долгосрочным обязательствам могут меняться.

Если это изменение с позиции заемщиков имеет негативный характер, т.е.

ставки растут, то компания с более высоким уровнем финансового

левериджа в большей степени чувствительна к подобным; изменениям.

Принимая решения о целесообразности изменения структуры

капитала, учет влияния финансового левериджа может выполняться с

помощью показателя чистой прибыли. Рассмотрим пример.

Пример.

Провести сравнительный анализ финансового риска при различной

структуре капитала коммерческой организации (табл. 6.1). Как меняется

показатель рентабельности собственного капитала (RОЕ) при отклонении

прибыли до вычета процентов и налогов от базового уровня 6 млн. руб. на

10%?

Таблица 13 – Исходная информация для сравнительного анализа

уровня финансового левериджа

(тыс. руб.)

Показатель Доля заемного капитала в общей сумме

долгосрочных источников средств (структура

капитала)

25%

50%

Собственный капитал

Заемный капитал

Общая сумма капитала

Годовые расходы за пользование заемным

капиталом:

процент

сумма

20000

15000

5000

20000

15%

750

10000

20000

20%

2000

Необходимые данные для расчета уровня финансового левериджа

приведены в таблице 14.

244

Таблица 14 – Изменение рентабельности собственного капитана в

зависимости от различной структуры источников средств

(тыс. руб.)

Показатель Структура капитала

0% 25% 40%

Прибыль до вычета

процентов и налогов

5400 6000 6600 5400 6000 6600 5400 6000 6600

Проценты к уплате . — — — 750 750 750 2000 2000 2000

Налогооблагаемая

прибыль

5400 6000 6600 4650 5250 5850 3400 4000 4600

Налог (35%) 1890 2100 2310 1628 1838 2049 1190 1400 1610

Чистая прибыль 3510 3900 4290 3022 3412 3801 2210 2600 2990

Рентабельность RОЕ,

17.6 19.5 21.5 20.2 22.7 25.4 22.1 26.0 29.9

Уровень финансового

левериджа

1.0 1.14 1.5

Изменение GI, % -10.0 — 10.0 - -10.0 10.0 -10.0 10.0

Изменение NI, % -10.0 — 10.0 - -11.4 11.4 -15.0 15.0

Размах вариации

RОЕ, %

3.9 5.2 7.8

Графики зависимости рентабельности от структуры капитала

приведены на рисунке 16.

Рисунок 18 – Зависимость рентабельности и финансового левериджа

245

Комментарий:

1. В первом варианте, когда коммерческая организация

полностью финансируется за счет собственных средств, уровень

финансового левериджа равен единице. В этом случае принято говорить,

что финансовая зависимость отсутствует, а изменение чистой прибыли

полностью определяется изменением прибыли до вычета процентов и

налогов, т.е. изменением производственных условий. Действительно, в

этом случае изменение прибыли до вычета процентов и налогов на 10%

приводит точно к такому же изменению чистой прибыли.

2. Уровень финансового левериджа возрастает с увеличением

доли заемного капитала. В этом случае возрастает размах вариации

показателя RОЕ (как разница между наибольшим и наименьшим

значениями этого показателя). По сравнению с вариантом, когда

организация полностью финансируется собственными средствами, для

структуры капитала с наибольшим уровнем заемных средств размах

вариации RОЕ увеличился в два раза. То же самое характерно и для

вариации чистой прибыли — для структуры капитала с наивысшим

значением финансового левериджа изменение прибыли до вычета

процентов и налогов на 10% приводит к изменению чистой прибыли на

15%. Это свидетельствует о повышении степени риска инвестирования в

предприятие при изменении структуры капитала в сторону увеличения

доли заемных средств.

3. Зависимость степени финансового риска от структуры

капитала на качественном уровне можно видеть с помощью построенных

графиков. Точка пересечения графика с осью абсцисс носит название

финансовой критической точки. Она показывает величину валового

дохода, минимально необходимую для покрытия процентов за

пользование долгосрочным заемным капиталом. При графическом

построении в выбранных осях ординат степень финансового риска

характеризуется значением финансовой критической точки (чем больше

это значение, тем выше риск) и крутизной наклона графика к оси абсцисс

(чем больше крутизна, тем выше риск). В рассматриваемом примере

наибольший финансовый риск свойствен структуре с большим удельным

весом заемного капитала.

246

4. Данный пример можно рассматривать в пространственном или

динамическом разрезе. В первом случае сравниваются три коммерческие

организации, имеющие одинаковый объем производства, но разную

структуру капитала. Во втором случае имеется одно предприятие,

руководство которого изучает целесообразность изменения структуры

капитала. В обоих случаях общий вывод таков: увеличение доли

долгосрочных заемных средств приводит к повышению рентабельности

собственного капитала, однако вместе с тем происходит и возрастание

степени финансового риска.

Как было отмечено выше, производственный и финансовый

леверидж обобщаются категорией производственно-финансового

левериджа. Уровень его может быть оценен следующим показателем:

DFLDOLDTL 

или

IGL

DTL







Отсюда следует, что производственный и финансовый риски

обобщаются понятием общего риска, под которым понимают риск,

связанный с возможным недостатком средств для покрытия текущих

расходов и расходов по обслуживанию внешних источников средств.

Экономическая интерпретация показателей такова: при

сложившихся в коммерческой организации структуре источников средств

и соотношении факторов текущей производственно-финансовой

деятельности:

• увеличение объема производства на 10% приведет к

увеличению прибыли до вычета процентов и налогов на 16%

(коэффициент DOL

);

• увеличение прибыли до вычета процентов и налогов на 16%

приведет к увеличению чистой прибыли на 26,7% (коэффициент DFL

• увеличение объема производства на 10% приведет к

увеличению чистой прибыли на 26,7% (коэффициент DTL).

Леверидж выступает как своеобразный «рычаг», позволяющий

достичь более ощутимых финансовых результатов, оправдывающих

сделанные расходы (верно и обратное — при неблагоприятном развитии

событий потери могут быть относительно большими). Так, повышение

247

уровня операционного левериджа означает увеличение доли

внеоборотных активов, т.е. средств производства, являющихся основным

источником генерирования доходов предприятия. Эффект рычага в

данном; случае проявляется в том, что в случае правильно выбранной

стратегии в отношении характера производственной деятельности

приобретение новых основных средств позволяет получить

дополнительную прибыль в размере, превышающем расходы на их

поддержание (амортизационные отчисления) и другие постоянные

расходы. Чем больше разница между дополнительными постоянными

расходами и генерируемыми ими доходами, тем более существен эффект

рычага.

Еще более значим финансовый леверидж. Очевидно, что любое

решение финансового характера принимается в три этапа: на первом

определяются потребности в финансировании; на втором — возможности

в мобилизации источников средств; на третьем — финансовые

инструменты, которыми целесообразно воспользоваться в процессе;

финансирования. Число принципиально различающихся источников

ограничено; это — собственные средства (прибыль и акционерный

капитал) и привлеченные средства (краткосрочные и долгосрочные

источники). Каждый из перечисленных источников имеет свои

достоинства и недостатки. Прибыль — наиболее доступный источник, но

он ограничен в объеме, весьма вариабелен и предполагает некоторые

весьма желательные, т.е. практически обязательные, направления

использования (имеется в виду .выплата дивидендов). Акционерный

капитал – достаточно дорогостоящий источник средств. Краткосрочные

пассивы, например банковские кредиты, имеют ряд очевидных достоинств

- несоизмеримо меньше затраты на мобилизацию по сравнению с

эмиссией акций и облигаций, меньше процентная ставка по сравнению с

долгосрочными кредитами и займами, больший динамизм, поскольку

величиной кредита можно управлять в зависимости от финансовых

потребностей, и др. Вместе с тем ориентация на этот источник сопряжена

и с негативными моментами — вряд ли вопросы стратегии целесообразно

увязывать с краткосрочными источниками, так как ставки по

краткосрочным кредитам изменчивы, возрастает риск потери ликвидности

и др. В частности, проблема ликвидности в отношении заемных средств

248

возникает всякий раз, когда нужно рассчитываться с кредитором либо по

текущим процентам, либо, что гораздо существеннее, по основной сумме

долга; чем чаще возникает необходимость расчетов по кредиту, тем

больше вероятность обострения проблемы ликвидности. Таким образом,

вполне логичным выглядит практика привлечения долгосрочных заемных

средств, а эффект рычага проявляется в том, что расходы на поддержание

этого источника меньше его вклада в генерирование дополнительной

прибыли, т.е. в конечном итоге благосостояние владельцев предприятия

возрастает.

Финансовый леверидж можно сравнить с обоюдоострым мечом: с

одной стороны, повышение его уровня, т.е. увеличение доли

долгосрочных заемных средств в общей сумме капитала, приводит к

получению дополнительной прибыли; с другой стороны, возрастает

уровень финансового риска, поскольку увеличиваются расходы на

расширение этого источника, повышается вероятность банкротства и др.

Практические действия по управлению уровнем левериджа не поддаются

формализации и зависят от ряда факторов: стабильности продаж, степени

насыщенности рынка продукцией данной фирмы, наличия резервного

заемного потенциала, темпа развития компании, текущей структуры

активов и пассивов, налоговой политики государства в отношении

инвестиционной деятельности, текущей и перспективной ситуаций на

фондовых рынках и др.

249

Тема 9 Риск-менеджмент на предприятии

9.1 Понятие риск-менеджмента

Риск — это финансовая категория. Поэтому на степень и величину

риска можно воздействовать через финансовый механизм. Такое

воздействие осуществляется с помощью приемов финансового

менеджмента и особой стратегии. В совокупности стратегия и приемы

образуют своеобразный механизм управления риском, т. е. риск-

менеджмент.

В основе риск - менеджмента лежат целенаправленный поиск и

организация работы по снижению степени риска, искусство получения и

увеличения дохода в неопределенной хозяйственной ситуации.

Конечная цель риск - менеджмента соответствует целевой функции

предпринимательства. Она заключается в получении наибольшей

прибыли при оптимальном, приемлемом для предпринимателя

соотношении прибыли и риска.

Риск-менеджмент представляет собой систему управления риском и

экономическими, точнее, финансовыми отношениями, возникающими в

процессе этого управления.

Риск-менеджмент как система управления состоит из двух

подсистем: управляемой подсистемы (объекта управления) и

управляющей подсистемы (субъекта управления). Схематично это можно

представить следующим образом.

Объектом управления в риск - менеджменте являются риск,

рисковые вложения капитала и экономические отношения между

хозяйствующими субъектами в процессе реализации риска.

Субъект управления в риск-менеджменте — это специальная группа

людей (финансовый менеджер, специалист по страхованию, аквизитор,

актуарий, андеррайтер и др.), которая посредством различных приемов и

способов управленческого воздействия осуществляет целенаправленное

функционирование объекта управления.

250