Улюкаев А. , Куликов М. Проблемы денежно-кредитной политики в условиях притока капитала в Россию

Подождите немного. Документ загружается.

А. Улюкаев, М. куликов

1     "Вопросыэкономики",№7,2007

приведеткзамедлениюэкономическогоразвитияиуменьшениюпри

токавстранунеобходимыхиностранныхтехнологийиинвестиций.

Однаковсевышесказанноенеозначает,чтоЦентральныйбанк

долженотстранитьсяотвоздействиянаобменныйкурс.Волатильность

капитальныхпотоковозначаетволатильностьобменногокурса,аэтот

эффекткрайненежелателен,поэтомуЦентральныйбанкобязанпред

отвращатьсерьезныеколебанияобменногокурса.

Можетливведениеконтролянаддвижениемкапиталаобеспечить

определенноерегулированиеобменногокурсанациональнойвалюты

безпотериконтролянадденежнокредитнымипоказателями?Анализу

этоговопросапосвященобольшоеколичествоисследований,однако

их результаты не дают однозначного ответа. Иногда специалисты

приходят кразличным выводам даже прианализе одних итех же

событий.Представляетинтересработа,вкоторойавторыпроанали



зировалирезультатыболее30эмпирическихисследованийпооценке

действенностиконтролянадпотокамикапиталавразныхстранах

.

Иханализпоказал,чтоконтрольпозволяетизменитьструктурупри



тока капитала всторону повышения доли долгосрочного капитала,

обеспечитьвозможностипроведениянезависимойденежнокредитной

политикии,какправило,снизитьдавлениенареальныйобменный

курснациональнойвалюты.Втожевремяавторынедалиоднознач



ногоответанавопросотом,способенлиподобныйконтрольсократить

объемчистогопритокакапитала.

Темнеменеепоследняяособенностьнемешаеттому,чтобыконт

роль над потоками капитала превратить вдостаточно эффективное

антикризисное средство. Режим свободногоперетока капитала был

характерендлянаиболеепострадавшихвовремяазиатскогокризи



састран.ВтожевремяИндияиКитай,сохранявшиевтотпериод

существенныеограниченияподвижениюкапитала,пережиликризис

относительнобезболезненно.СегоднявРоссиинетограниченийдля

перетокакапитала,поэтомутребуетсятщательныйанализсвязанных

сэтимрисков.

Денежно-кредитное регулирование в новых условиях

ОсновныммеханизмомстерилизацииденежноймассывРоссии

покаявляетсяСтабилизационныйфонд(илиего«преемники»).От



числениярассчитываютсянаосновемировойценынанефть:чемона

выше,темб

ольшаядоляНДПИиэкспортнойпошлинынанефтьпо

ступаетневбюджет,авэтотфонд.Такаясистема,успешновыполняя

функциюпостерилизацииденежнойэмиссии,связаннойсвалютной

выручкойотпродажинефти,неможетповлиятьнаростденежного

предложения,обусловленногопритоком иностранного капитала. Не

исключенаситуация,когдамироваяценананефтьокажетсядовольно

низкой,апритоккапиталадостаточнобольшим.Вэтомслучаеотчис



Magud N.,Reinhart C.CapitalControls:AnEvaluation/NBER’sInternationalCapital

FlowsConference.SantaBarbara,California,200.Dec.16—18.

Проблемы денежно-кредитной политики в условиях притока капитала в Россию

"Вопросыэкономики",№7,2007 15

лениявСтабилизационныйфондбудутнебольшимиисущественноне

повлияютнаограничениеденежнойэмиссии.

Кроме того, механизм управления Стабилизационным фондом

входит впротиворечие сзадачей стерилизации притока капитала.

ВкачествеагентаПравительстваРФБанкРоссиидолженотчисле



ния в указанный фонд конвертировать виностранную валюту для

инвестированияеевразрешенныеактивызарубежом,длячегодол



жен эмитировать рубли. Но вкачестве органа денежнокредитного

регулированияонобязанизыматьизбыточнуюрублевуюликвидность,

образовавшуюсяврезультатепритокакапитала.Неисключенаситуа



ция,когдаБанкуРоссиипридетсяодновременнопроводитьдвепрямо

противоположныеоперации,чтонеправомерно.

ПрисохранениизаБанкомРоссииобеихфункцийпоследнеепро



тиворечиедолжнорешатьсячеткой,повидимому,нормативнозакреп



леннойрасстановкойприоритетовмеждуинфляциейиуправлением

активамиСтабилизационногофонда.Сточкизренияобщеэкономичес



койлогикиприоритетностьборьбысинфляциейвыглядитдостаточно

обоснованной,ноприэтомприходитсямиритьсясповышениемрисков

привложениисредствСтабфондаиспотерейчастипотенциальных

доходовотихразмещения.Другимвариантомявилосьбынаделение

функциейуправленияегосредствамииногоагента.

Дляанализапроблемсовременнойденежнокредитнойполитики

обратимсясначалакмеждународномуопытусцельювыявленияос



новныхпричинпоявлениямассовогопритокакапитала,совпадавше



гослиберализациейфинансовыхивалютныхрынков.Этоявление

можно было наблюдать, например, вИспании, вКорее ив новых

странах Евросоюзав1990е годы.ВТаиланде, где эти рынки уже

были достаточно либерализованы, приток капитала обусловлен су



щественнымснижениемвнутреннихналогов.Такжепритокукапитала

способствуют ожидание укрепления национальной валюты, аиног



да—еестабилизацияпослепериодаослабления.Наконец,капитал

привлекаетвозможностьарбитражамеждумировымиивнутренними

процентнымиставками.

Стоитотметить,чтотакиепричиныестьивРоссии,причемпер



выедвеизнихявляютсярезультатомцеленаправленнойэкономической

политики.Плюсыоттакогопритокасущественнопревышаютминусы,

ноорганамденежнокредитногорегулированиянеобходимопринять

мерыпоегостерилизации.Следовательно,современныемакроэконо



мические условия вРоссии ставят передее монетарными властями

новуюзадачу,скоторойдосихпоронинесталкивались.

Теоретическистерилизацияпритокакапиталаможетосуществлять



сяспомощьюцелогорядаинструментов.Традиционноглавнымизних

являютсяоперациинаоткрытомрынке,тоестьпоглощениецентраль



нымбанкомденежнойликвидностивобменнаэмиссиюценныхбумаг.

Вразвитыхстранахрынкиценныхбумагнастольковелики,чтопозво



ляютсвоимцентральнымбанкамнезаметно,безизменениярыночных

процентныхставокпредлагатьэкономическимагентамдополнительные

бумагивобменнаихликвидность.Вбольшинствестранспереходной

экономикойразмерфинансовыхрынковсущественноменьше,авРос



А. Улюкаев, М. куликов

16     "Вопросыэкономики",№7,2007

сииегопопрежнемуможносчитатьнебольшим,несмотрянабурный

роствпоследниегоды.Этообстоятельствосущественноограничивает

действенностьоперацийнаоткрытомрынке.

Ускоренное наращивание предложения центральным банком

ценныхбумагнаотносительнонебольшомфинансовомрынкеможет

вызвать повышение процентных ставок. Но, как отмечалось выше,

арбитраж процентных ставок является одной из причин притока

капитала.Другимисловами,операциинаоткрытомрынкемогутспо



собствоватькакстерилизациипритокакапитала,такиегодополни



тельномупритоку,причеминдикаторомточкипревращениялекарства

вядявляютсяпроцентныеставки.

Сцельюминимизациирисковдляподобныхоперацийиспользу



ютсянаиболееликвидныеинадежныеценные бумаги,какправило

государственныеоблигации.Облигациидругихэмитентовприменяются

тольковисключительныхслучаях.Российскийрынокгосударствен



ныхценныхбумагявляетсяликвидным,ноегообъемыневелики.На

конец2006г.внутреннийдолгпоОФЗ/ГСОсоставлялвсего1трлн

руб.,или3,8%ВВП.Длясравнения:рынокказначейскихоблигаций

вСШАв2006г.достиг37%ВВП,тоестьбылпочтив10разбольше

дажевотносительныхпоказателях.МинфиномРоссиипредусмотрено

постепенное наращивание внутреннего долга. Вчастности, в2007—

2010гг.планируетсявыпускгосударственныхценныхбумагнаобщую

суммув1,6трлнруб.Использованиеоперацийнаоткрытомрынкедля

стерилизациипритокакапиталанеобходимо,нонедостаточно.

Подобнаяситуациядовольночастовстречаетсянарынкахпере



ходныхиразвивающихсяэкономик.Внекоторыхслучаях,например

вЧилиивКолумбии,нехваткугосударственныхоблигацийнарынке

пыталиськомпенсироватьвыпускомновыхоблигаций,проводимым

правительствомилигосударственными предприятиями.Однакоэто

нестолькорасшириловозможностицентральныхбанковпопроведе



ниюоперацийнаоткрытомрынке,сколькосоздалодополнительные

расходныеобязательствабюджета,которые со временемприобрели

угрожающиеразмеры.

ВКитаедляпроведениястерилизационныхинтервенцийактивно

используетсяпервичноеразмещениеоблигацийНародногобанкаКи



тая.Всередине2006г.вобращениинаходилисьоблигациинасумму

2,9трлнюаней(13,8%ВВП),чтоболеечемв2разапревосходило

соответствующийпоказательпредшествующегогода.Такойбурный

роствыпускаоблигацийимеетсвоииздержки.Вусловияхпостоян



ного притока капитала удлиняются сроки погашения: если первые

выпускисостоялицеликомизтрехмесячныхоблигаций,товсегод



няшней рыночной структуре преобладают годовые. Как результат,

началаповышатьсядоходностьэтогоинструмента,чтосоздалоугрозу

привлечениядополнительногоспекулятивногокапитала.Дляборьбы

сэтойугрозойНародныйбанкначалиспользоватьадминистративные

меры.Вчастности,получилараспространениепрактиканерыночного

размещения облигаций среди государственных банков. Народный

банкобязываетбанкивыкупатьоблигациипозавышеннойцене,если

тепозволяютсебеизбыточныйросткредитногопортфеля.Подобная

Проблемы денежно-кредитной политики в условиях притока капитала в Россию

"Вопросыэкономики",№7,2007 17

мера дает возможность зафиксировать доходность, но ситуация не

выглядитустойчивой.

Такимобразом,проблемустерилизациипритокакапиталаследу



етрешатьнаосновекомплексамер,операцииженаоткрытомрынке

являются лишь одним из егообязательных элементов. Рассмотрим

переченьмер,которыетеоретическимоглибыспособствоватьреше



ниюпроблемы,оценимвозможностьихпрактическойприменимости

иобоснованности.

1. Усложнение и удорожание выдачи центральным банком лик

видности коммерческим банкам. Эта мера направлена не столько

настерилизациюизбыточнойликвидности,скольконаограничение

других ее источников.Теоретически онамогла быбыть применена

вРоссии,нокоммерческиебанкипривлекаютсредстваБанкаРоссии

лишьвнебольшихобъемах.Болеетого,последнийцеленаправленно

работалнадсовершенствованиеммеханизмапредоставленияликвид



ности коммерческим банкам, делая этот механизм по возможности

удобнымипривлекательным.Поэтомуврядлистоитменятьпринципы,

сложившиесявпоследниегоды.

2. Повышение нормы обязательного резервирования.Этопростой

иширокоиспользуемыйинструмент,ноегоприменениеограничено

соображениямиразвития банковскойсистемы.Обязательное резер



вирование является по своей сути особым налогом на банковскую

деятельность,иегоповышениеможетнегативносказатьсянасостоя



ниибанковскойсистемы,особенномалыхисреднихбанков.Этамера

можетрассматриватьсяпреимущественнокаквременная.Так,1мая

2007г.БанкРоссиибылвынужденповыситьнормырезервирования

с3,5до%пообязательствампередфизическимилицамиврублях

идо,5%поостальнымобязательствам.

3. введение норматива капитализации банков по отношению

к обязательствам перед нерезидентами.Вроссийскойпрактикета



когонормативанесуществует,нопримерыегоиспользованияможно

найтивближнемзарубежье(например,вКазахстанесапреля2007г.).

Суть норматива— увязать внешние заимствования коммерческих

банковсразмеромих собственных средств.На практикеэто будет

означатьограничениевнешнихзаимствованийбанковскойсистемой.

4. Повышение депозитных ставок центрального банка. Этот

инструмент во многом схож соперациями на открытом рынке. Он

способствуетстерилизациипритокакапиталалишьдотехпор,пока

депозитныеставкинесравняютсяспроцентнымиставкамипосвободно

обращающимсягосударственным облигациям.Перейдяэтотрубеж,

депозитыцентральногобанкамогутсаминачатьспособствоватьдо



полнительномупритокукапитала.

5. использование валютного свопа.Врамкахвалютногосвопа

центральныйбанксоглашается продатьвалютупотекущемукурсу

иодновременнообязуетсявыкупитьеевопределенныймоментвре



менипозаранеесогласованномуфорвардномукурсу.Этопозволяет

центральномубанку«передвинуть»избыточнуюликвидностьвбуду



щее.Форвардныйобменныйкурсдолженбытьдостаточноблагопри



ятнымдлякоммерческихбанков,стемчтобысвопбылкоммерчески

А. Улюкаев, М. куликов

18     "Вопросыэкономики",№7,2007

привлекательным.Впринципеценаифорвардныйкурссвопамогут

бытьсмоделированытакимобразом,чтобысоздатьустойчивыйотток

капиталавнеобходимыйпромежутоквремени.Приэтомобщаястои



мостьсвопадляцентральногобанкабудетнеизбежновышерыночных

процентныхставок,чтоиявляетсяегоосновнымнедостатком.Кроме

того,необходимозаранееоговариватьневозможностьповторногопо



явлениязаконтрактованнойвалютынавнутреннемрынке,адляэтого

необходимылибодоверительныеотношенияскоммерческимбанком,

либоразвитаясистемамониторинга,алучшеитоидругое.

6. Привлечение иностранных и международных организаций к раз

мещению своих ценных бумаг на внутреннем рынке.Этамерапозволит

создатьдополнительныеинвестиционныеинструментывнациональной

валютеитемсамым«связать»избыточнуюликвидность.

7. введение депозитных требований на внешние заимствования.



Суть этого требования состоит вобязанности заемщика заморозить

нанекотороевремянасчетуцентральногобанкачастьпривлекаемых

имсредстввиностраннойвалюте.Это—своегороданалогнавнеш

ние заимствования. Необходимо отметить, что после либерализации

валютного регулирования (1 июля 2007г.) действующее российское

законодательство не предполагает введения подобных требований.

Однакотеоретическитакаямерапозволяетснижатьпритоккапитала,

незатрагиваяпроцентныеставки.Депозитнаянормаможетбытьраз



личнойвзависимостиотвидазаимствований.Например,онадолжна

бытьвышедляспекулятивногократкосрочногозаимствования.Кнедо



статкамтакоймерыможноотнестифактическоеудорожаниесредствдля

заемщиков,чтоможетпривестикнеэффективномуперераспределению

инвестиционных ресурсов. Тем не менее применение подобной меры

вЧилиоказалосьдостаточноуспешным.Любопытно,чтовБразилии

вначале 1990х годов была применена более жесткая модификация

этойсхемы—введениепятипроцентногоналоганапривлекаемыеизза

рубежасредствадляуравновешиваниястоимостизаимствованиявнут



ристраныизарубежом.Врезультатепопулярноедовведенияналога

размещениебразильскихоблигацийзарубежомрезкосократилось.

Невсеперечисленныемерыприменимывсовременныхроссийских

условияхпопричинамэкономического,законодательногоиполити



ческогохарактера.Новлюбомслучаепридетсявыбиратьнаиболее

приемлемыйкомплексмерпостерилизациипритокакапитала.

* * *

Российская экономикавступает вновую фазу развития.Запас

неиспользуемых производственных мощностей практически исчер



пан,внешнеэкономическиеусловия благоприятны,новближайшей

перспективесчеттекущихоперацийбудетпостепенноуменьшаться.

Дальнейшее экономическое развитие возможно лишь при условии

быстрогонаращиванияинвестиций.Результатыразвитияэкономики

в2006г. свидетельствуют оначалеэтого процесса,который ставит

передденежнокредитнымивластяминовыезадачи.

Проблемы денежно-кредитной политики в условиях притока капитала в Россию

"Вопросыэкономики",№7,2007 19

Действующиевнастоящеевремястерилизационныемеханизмы

неспособныпротиводействоватьнегативнымаспектампритокаино

странногокапитала,аоперациинаоткрытомрынкенемогутдать

необходимого эффекта изза недостаточного размера этого рынка.

Втаких условиях строгое соблюдение инфляционных ориентиров

можетпривестиксущественномуувеличениюволатильностиобмен



ного курса. Фактически обменный курс должен быть «привязан»

ккапитальнымпотокам,аихразмерыидаженаправлениеневсегда

предсказуемы.

Вот почему необходима разработка мер, которые могли бы

уменьшитьвоздействиепотоковиностранногокапиталанавалютный

рынокиэкономикувцелом.Какпоказаланализ,всевозможныевпо



добнойситуациимерыимеютотрицательныестороны,анекоторые

из нихмогутдажеусугубитьситуацию.Следовательно,требуется

разработкавсестороннегокомплексамердлявоздействиянапотоки

иностранногокапитала.

К приемлемым мерамможноотнести активноеприменениева



лютных свопов, изменение ставок обязательного резервирования

идепозитных ставок Банка России, атакже допуск нерезидентов

квыпускуценныхбумагврублях.Какпоказалопытдругихстран,

использованиевалютныхсвоповможетуспешнораспределитьприток

капиталавовремени,снизивтемсамымеговолатильность.Повышение

ставокобязательногорезервированияивыпускрублевыхценныхбумаг

нерезидентамиспособствуютстерилизацииизбыточнойликвидности.

Другиевозможныемерыпокапредставляютсяпроблематичными,аих

использованиевозможнотольковопределенныхусловиях.