Сборник статей - Оценка бизнеса

Подождите немного. Документ загружается.

объем страхового покрытия, дополнительные сервисные предложения);

уровень обслуживания клиентов на всех стадиях процесса страхования

(заключение договора страхования, информационное сопровождение договора,

урегулирование убытков);

оценку компании в глазах общественности, СМИ;

стаж работы компании на рынке;

информационную открытость страховой компании.

Таким образом, учет возобновляемости клиентской базы имеет ключевое

значение для расчета ставки капитализации в оценке стоимости гудвилла

страхового бизнеса.

Кроме того, существенное значение имеет анализ клиентской базы страховой

компании в части выявления роли, так называемых, ключевых фигур в страховом

бизнесе и оценки их влияния на величину гудвилла российского страховщика.

В настоящее время для деятельности российских страховых компаний

характерна тенденция привлечения страховых агентов и менеджеров со "своим"

страховым портфелем, что приводит к существенной зависимости компании от этой

системы продаж. Таким образом, в её деятельности постоянно присутствует риск

вывода клиентов из компании тем или иным "ключевым" лицом в силу различного

рода проблем между компанией и ключевыми фигурами.

Важным моментом является и то, что обозначенные ключевые фигуры

начинают оказывать воздействие на отдельные элементы деятельности страховой

компании, что в конечном итоге может существенно повлиять на ее деловую

репутацию в целом. Например, ставя приоритетной задачей качественное

обслуживание "своей" клиентской базы, менеджеры активно лоббируют ее интересы

как при заключении договора страхования, так и в процессе урегулирования

убытков.

В подобных случаях менеджеры ориентированы на получение более низкой

тарифной ставки по отношению к установленной в компании; расширение

страхового покрытия, что приводит к увеличению обязательств страховщика; расчет

суммы страховой выплаты без учета действующих ограничений (например, ремонт

автомобиля без учета износа), что также увеличивает расходы страховщика.

Все это, в конечном счете, сказывается на сбалансированности финансовой

деятельности, непосредственно влияет на качество оказываемых услуг и в

определенный момент может привести к невыполнению компанией своих

обязательств перед остальными клиентами, что, безусловно, повлияет на деловую

репутацию страховой компании. Поэтому учет данного риска в расчете ставки

капитализации при оценке стоимости гудвилла страховой компании представляется

крайне важным, так как он способен оказывать значительное влияние на

формирование величины нематериальных активов и стоимости страхового бизнеса

в целом (см. таблицу).

Основываясь на данных проведенных исследований, для оценки стоимости

гудвилла страховой компании, рассчитанной методом избыточных прибылей,

целесообразно, как нам представляется, использовать ставку капитализации,

которая будет основываться на величине ставки дисконта, определенной с помощью

следующей модели расчета:

Re = Rf + RPrc + RPkf + RPs*(1),

где: Rf - безрисковая ставка, то есть ставка по инвестициям с минимальным

уровнем риска;

RPrc (risk premium for renewal of the client base) - премия за риски

возобновляемости клиентской базы;

RPkf (risk premium for key figures) - премия за риски, связанные с "ключевыми

фигурами";

RPs (risk premium for size) - премия за размер компании.

Таким образом, разработанная модель ставки дисконтирования позволит

учесть специфические риски отечественной страховой деятельности. Ее

использование в практической оценке рыночной стоимости российского страхового

бизнеса будет способно обеспечить получение корректной величины стоимости

бизнеса, отражающей внутренний потенциал страховой компании и возможные

перспективы ее развития.

Специфические риски российского страхового бизнеса и их оценка в

целях расчета ставки капитализации в оценке стоимости гудвилла при

применении метода избыточных прибылей в оценке рыночной стоимости

страховой компании*(1)

┌────────────────────────────┬─────────────────────────────────────────────┬───────────────────────┐

│ Фактор риска │ Содержание │ Премия за риск, % │

├────────────────────────────┼─────────────────────────────────────────────┼───────────────────────┤

│Риски клиентской базы: │ │ │

│Возобновляемость │Показатель определения стабильности,│ │

│клиентской базы │возобновляемости клиентской базы │ │

│ │Низкий уровень возобновляемости (до 40%│ 3-4 │

│ │общего клиентского портфеля страховой│ │

│ │Средний уровень возобновляемости (от 40% до│ 2-3 │

│ │70% общего клиентского портфеля страховой│ │

│ │компании) │ │

│ │Высокий уровень возобновляемости (более 70%│ 1-2 │

│ │общего клиентского портфеля страховой│ │

│ │компании) │ │

│Риски, связанные с │Характеризуется наличием / отсутствием│ │

│деятельностью ключевых │зависимости клиентской базы от одной ключевой│ │

│фигур │фигуры │ │

│ │Низкая зависимость (одна ключевая фигура│ 1-2 │

│ │формирует не более 15% клиентской базы│ │

│ │страховой компании) │ │

│ │Средняя зависимость (одна ключевая фигура│ 2-3 │

│ │формирует от 15% до 30% клиентской базы│ │

│ │страховой компании) │ │

│ │Высокая зависимость (одна ключевая фигура│ 3-5 │

│ │формирует более 30% клиентской базы страховой│ │

│ │компании) │ │

├────────────────────────────┴─────────────────────────────────────────────┴───────────────────────┤

│ *(1) Примечание: представленная таблица является обобщением данных, полученных в ходе анализа│

│деятельности 15 российских страховых компаний (относящихся к размерам "выше среднего", "среднему",│

│"ниже среднего", по рейтингу агентства "Эксперт Ра"): анализа структуры страхового портфеля (по│

│видам страхования, по клиентской базе), убыточности страхового портфеля, анализа структуры каналов│

│продаж страховых продуктов, возобновляемости клиентской базы. Выявление степени влияния полученных│

│результатов на финансовую устойчивость страховых компаний, их платежеспособность позволило│

│определить значения премий за риск обозначенных специфических рисков. │

└──────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────┘

В.Л. Кишлакова,

Финансовая академия при Правительстве РФ

"Финансовый вестник: финансы, налоги, страхование, бухгалтерский учет", N

1, январь 2008 г.

─────────────────────────────────────────────────────────────────────────

*(1) Составлено автором.

Современные модели и методы оценки стоимости бизнеса

Финансовый рынок России все чаще использует такие понятия, как стоимость

компаний и их ценных бумаг, оценка бизнеса по собственному капиталу, стоимость,

полученная методом чистых активов, и т.п. В статье описываются наиболее часто

применяемые в российской практике оценки модель Ольсона и модель Блэка-

Шоулза (или Блэка-Скоулза).

В современной российской практике обязательность применения доходного,

сравнительного и затратного подхода к оценке стоимости любого объекта

закреплена законодательно. Однако далеко не всегда ставшие привычными методы

оценки позволяют получить не вызывающую сомнения величину. И дело вовсе не в

квалификации оценщика, точнее, не только в этом. Причиной зачастую являются

ограничения и недостатки, присущие каждому из классических подходов к

стоимостной оценке. Все три применяемых оценщиками подхода различаются по

своей направленности, учитываемым факторам стоимости и аспектам финансовой

деятельности, а также по исходной информации. Поэтому встает вопрос о

согласовании результатов, полученных в рамках различных подходов. При

согласовании определяются факторы, в наибольшей степени влияющие на величину

стоимости объекта оценки (например, обладание определенными активами,

генерируемые денежные потоки или положение на рынке). Это повышает

субъективность оценки и дает основания оспорить полученный результат.

Сложившаяся ситуация заставляет оценщиков все чаще задумываться о разработке

комплексного метода оценки, который мог бы учитывать разнообразные факторы

стоимости еще в процессе расчетов и сочетал бы преимущества каждого из

классических подходов к оценке.

В последнее время внимание оценщиков бизнеса привлекли такие методы,

которые трудно отнести полностью к какому-либо одному подходу: доходному,

сравнительному или затратному. Речь идет о модели Ольсона и модели Блэка-

Шоулза.

Модель Ольсона (или ее первоначальная версия - модель Эдварда-Бэлла-

Ольсона) предполагает разделение доходов компании на две части: так называемые

нормальные и анормальные (т.е. отличающиеся от нормальных). Нормальные

доходы определяются величиной активов компании и ставкой дисконтирования.

Наличие избыточных доходов, по мнению авторов модели, связано с особым

положением компании на рынке и, следовательно, должно увеличивать или

уменьшать величину стоимости компании по сравнению с величиной стоимости ее

активов. При этом также делается предположение, что анормальные доходы

остаются неизменными в течение длительного периода времени, поэтому для

получения стоимости их просто капитализируют. В 1995 г. Ольсон предложил

усовершенствованный вариант модели, в котором величина анормальных доходов

уже не рассматривается в качестве постоянной. Она изменяется во времени,

постепенно приближаясь к нулевой отметке. Это усложнило модель, однако

позволило устранить недостатки, свойственные первоначальной версии. Таким

образом, с помощью модели Ольсона можно получить стоимость компании как

сумму скорректированной на основе рыночных данных балансовой величины

активов и продисконтированной величины анормального дохода компании.

Казалось бы, задача решена, и оценщики получили долгожданный

инструмент, сочетающий метод дисконтирования (доходный подход) и метод

стоимости чистых активов (затратный подход). Однако при использовании данной

модели на российском рынке возникают проблемы. Дело в том, что применение

данной модели за рубежом не вызывает трудностей, так как в соответствии с МСФО

регулярно осуществляется переоценка активов компании и бухгалтерские данные

для расчета стоимости лишены противоречий. В России же ситуация иная.

Стоимость активов по бухгалтерской отчетности не соответствует их рыночной

стоимости. Поэтому для применения модели Ольсона необходимо выяснить, какая

именно стоимость активов имеется в виду и что понимается под анормальными

доходами компании. В публикациях российских авторов указанные вопросы

решаются неоднозначно. На практике наши оценщики зачастую используют

бухгалтерские показатели как активов и обязательств, так и прибыли предприятия

без каких-либо корректировок. Это дискредитирует модель и приводит к

неправильным измерениям стоимости бизнеса.

Модель Блэка-Шоулза основана на применении теории опционов. Метод

оценки бизнеса, называемый методом реальных опционов, или ROV-методом (от

англ. Real Options Valuation), предложен рядом зарубежных авторов в середине 80-х

годов ХХ века, а по отдельным видам опционов - в конце 70-х годов. Широкое

практическое применение метод получил в середине 90-х годов. Отличительной

особенностью данного метода является его способность учитывать

быстроменяющиеся экономические условия, в которых функционирует компания.

Теория реальных, или управленческих, опционов представляет собой объединение

экономических, финансовых и управленческих положений и разных подходов к

прогнозированию денежных потоков с учетом различной степени неопределенности

доходов, прибыли, издержек и иных факторов на стадии функционирования

объектов оценки.

Среди российских оценщиков бизнеса наибольшей популярностью пользуется

модель Блэка-Шоулза, разработанная для оценки стоимости акций на фондовом

рынке. Эта модель основана на предпосылке, что цена опциона на покупку актива

должна быть такова, чтобы доходность полностью хеджированного портфеля акций

равнялась доходности по безрисковым активам. В целом модель обращена к

приведенной стоимости будущих потоков денежных средств, что позволяет

использовать ее в рамках доходного подхода к оценке.

Применение данной формулы для оценки бизнеса основано на допущении,

что под ценой актива понимается текущая стоимость оцениваемой компании. А под

стоимостью исполнения опциона - номинальная стоимость долга. При этом под

исполнением опциона понимается гипотетическая ликвидация компании с

погашением всей имеющейся задолженности за счет ее активов. Таким образом,

суть опциона в данном случае заключается в том, что компания как будто "продает"

свои активы кредиторам с правом их выкупа по цене долга через определенное

время. Стоимость такого опциона в модели Блэка-Шоулза и есть стоимость бизнеса.

Стоимость компании согласно формуле Блэка-Шоулза является функцией пяти

переменных: стоимости активов, стоимости обязательств, безрисковой ставки,

дюрации (средневзвешенной оборачиваемости) долга и среднеквадратичного

годового рыночного отклонения стоимости акций.

В целом ROV-метод может применяться для оценки различных объектов,

среди которых: опционы на различные активы (биржевые опционы), акции (как

опцион "колл" на активы фирмы либо на часть заложенного имущества),

инструменты с характеристиками опционов, в том числе некоторые виды облигаций,

патенты (рассматриваемые как опционы на продукты), полезные ископаемые и

некоторые другие природные ресурсы, инвестиционные проекты,

предусматривающие возможности выбора вариантов, долгосрочные контракты (с

правом пролонгации), лизинговые сделки и арендные договоры. ROV-метод может

быть использован в сфере имущественного страхования, в управлении финансами

(принятие решения о скидках постоянным клиентам, оптовых скидках, закупках

партий товаров и т.п.), при анализе эффективности процесса слияния и

присоединения компаний.

Если бухгалтерская отчетность формируется в соответствии с МСФО, то не

возникает больших трудностей с определением необходимых параметров указанной

модели. На практике применение опционного метода до недавнего времени

ограничивалось ресурсными отраслями, чему способствовала легкая адаптация

моделей оценки финансовых опционов к реальным активам этих отраслей.

Очевидно, что капиталовложения, например, в угольный или нефтяной проект

имеют много общего с реализацией финансового опциона. Но в настоящее время

сфера применения этого метода существенно расширена за счет других отраслей

(фармацевтическая промышленность, точное машиностроение, кинопроизводство и

др.).

Отметим, что для эффективного применения модели Блэка-Шоулза на

российском рынке необходимо получить ответы практически на те же вопросы, что и

для применения модели Ольсона. Таким образом, нельзя сделать окончательного

вывода о высокой эффективности опционного метода. Однако ROV-метод может

успешно использоваться в тех случаях, когда имеются приемлемые и обоснованные

данные о рыночных ценах объектов опционов.

Разработка комплексных методов, позволяющих решить проблему

согласования результатов, является неединственным направлением развития

российской оценки. Активная интеграция России в современную мировую экономику

существенно расширяет сферу стоимостной оценки, заставляя создавать

экономический инструментарий, позволяющий повышать конкурентоспособность и

инвестиционную привлекательность бизнеса. Современный оценщик - менеджер

остро нуждается в способах и методах, дающих возможность наиболее эффективно

управлять стоимостью бизнеса.

В этих условиях все большую популярность приобретает развитие концепции

экономической прибыли, базирующейся на классической предпосылке о

необходимости покрытия компанией всех своих затрат, включая затраты на

привлечение капитала. Один из основоположников концепции экономической

прибыли Альфред Маршалл отмечал, что то, что остается от его (собственника или

управляющего) прибылей после вычета процента на капитал по текущей ставке,

можно назвать его предпринимательской или управленческой прибылью.

Экономическая прибыль, также называемая остаточным доходом,

существенно отличается от сегодняшнего понятия прибыли, применяемого в

бухгалтерском учете. Согласно концепции экономической прибыли компания не

будет по-настоящему прибыльной до тех пор, пока ее доходы не станут покрывать

производственные и операционные расходы и не будут достаточны для того, чтобы

обеспечить их владельцев нормальной отдачей на инвестированный капитал.

Другими словами, до тех пор, пока бизнес не принесет прибыль, превосходящую

затраты на капитал, он будет убыточным. Убыточный бизнес возвращает в

экономику существенно меньше, чем получает от нее в виде ресурсов. Таким

образом, без учета альтернативных издержек, связанных с привлечением капитала,

компания не создает, а разрушает стоимость. В современных условиях концепция

экономической прибыли служит фундаментом для разработки новых моделей и

методов оценки, широко используемых при управлении стоимостью компании.

Управление стоимостью компании, основанное на концепции экономической

прибыли, заставляет заменить традиционные бухгалтерские критерии оценки

успешности функционирования компании на простой и понятный для акционеров и

инвесторов показатель добавленной стоимости. Отказ от бухгалтерских критериев

объясняется тем, что бухгалтерская отчетность не всегда объективно выражает

текущее финансовое состояние компании и результаты ее деятельности. Постоянно

усложняющаяся методология бухгалтерского учета позволяет менеджерам

существенно исказить сведения о финансовых результатах их компаний. Кроме того,

бухгалтерские показатели относятся к краткосрочным показателям, отражающим

уже достигнутые результаты, и не учитывают перспективы развития компании, а

также альтернативные затраты на привлечение капитала. Ориентация на

краткосрочные показатели приводит к практике "выжимания соков" из компании и в

конечном счете к ее финансовой несостоятельности, а также к неэффективному

использованию ресурсов.

Стоимость в отличие от других критериев успешности и привлекательности

компании является долгосрочным показателем, учитывающим перспективы

развития компании, так как в основе стоимости лежит прогнозирование денежных

потоков, которые в будущем принесут активы компании. Кроме того, необходимо

помнить, что компания находится в постоянной конкурентной борьбе с другими

компаниями за один из основных ресурсов - капитал инвесторов. И если компания не

сможет обеспечить приемлемого для инвесторов роста стоимости, то ей грозит

потеря ресурса, без которого невозможно ее дальнейшее функционирование. Таким

образом, применение в управлении стоимостных показателей, ориентирующих на

увеличение стоимости бизнеса, становится в современных условиях жизненной

необходимостью.

При переходе к концепции управления стоимостью следует выявить факторы