Грязнова А.Г., Федотова М.А. Оценка бизнеса

Подождите немного. Документ загружается.

3. Используя следующие данные, рассчитайте величину денежного

потока предприятия и заполните строки балансового отчета на конец

периода:

В течение периода произошли следующие изменения:

Чистая прибыль составила

Начисленный износ

Прирост запасов

Уменьшение дебиторской задолженности

Прирост краткосрочной задолженности

Уменьшение долгосрочной задолженности

500

120

100

4. Рассчитайте средневзвешенную стоимость капитала, если:

номинальная безрисковая ставка, %

коэффициент бета

среднерыночная ставка дохода, %

процент за кредит, %

ставка налога, %

доля заемных средств, %

1,8

132

5. Номинальная ставка дохода по государственным облигациям состав-

ляет 25%. Среднерыночная доходность на фондовом рынке - 19% в реаль-

ном выражении. Коэффициент бета для оцениваемого предприятия равен

1,4. Темпы инфляции составляют 16% в год. Рассчитайте реальную ставку

дисконта для оцениваемого предприятия.

6. Рассчитайте текущую стоимость предприятия в постпрогнозный пе-

риод, используя модель Гордона, если денежный поток в постпрогнозный

период равен 900 млн руб., ожидаемые долгосрочные темпы роста - 2%,

ставка дисконта - 18%.

7. В конце каждого из последующих четырех лет фирма предполагает

выплачивать дивиденды в размере: 2 долл., 1,5 долл., 2,5 долл., 3,5 долл.

Какую цену вы готовы заплатить за акцию данной фирмы, если ожидается,

что в дальнейшем дивиденды будут расти на 5% в год, а требуемая ставка

дохода составляет 19% ?

г,

• - -,; • . ч - , " , ~ -.Г--А

•• :i..-- , • '< ,k'.iJ0'-;O'

.V >';•'< ft, :

• Обоснование

сравнительного подхода

• Критерии

отбора сходных предприятий

• Важнейшие

ценовые мультипликаторы

Особенностью сравнительного подхода к оценке собственности являет-

ся ориентация итоговой величины стоимости, с одной стороны, на рыноч-

ные цены купли-продажи акций, принадлежащих сходным компаниям;

с другой стороны, на фактически достигнутые финансовые результаты.

Особое внимание уделяется:

• теоретическому обоснованию сравнительного подхода, сфере его при-

менения, особенностям применяемых методов;

• критериям отбора сходных предприятий;

• характеристике важнейших ценовых мультипликаторов и специфике

их использования в оценочной практике;

• основным этапам формирования итоговой величины стоимости;

• выбору величин мультипликаторов, взвешиванию промежуточных

результатов, внесению поправок.

Оценка имущества предприятий базируется на использовании трех ос-

новных подходов: затратного, доходного и сравнительного. Каждый из подхо-

дов предполагает применение своих специфических методов и приемов, а

также требует соблюдения особых условий, наличия достаточных факто-

ров. Информация, используемая в том или ином подходе, отражает либо на-

стоящее положение фирмы, либо ее прошлые достижения, либо ожидаемые

134

в будущем доходы. В связи с этим результат, полученный на основе всех

трех подходов, является наиболее обоснованным и объективным.

Сравнительный подход к оценке бизнеса предполагает, что ценность акти-

вов определяется тем, за сколько они могут быть проданы при наличии доста-

точно сформированного финансового рынка. Другими словами, наиболее веро-

ятной величиной стоимости оцениваемого предприятия может быть реальная

цена продажи аналогичной фирмы, зафиксированная рынком.

Теоретической основой сравнительного подхода, доказывающей возмож-

ность его применения, а также объективность результативной величины,

являются следующие базовые положения:

• Во-первых, оценщик использует в качестве ориентира реально сформи-

рованные рынком цены на аналогичные предприятия (акции). При наличии

развитого финансового рынка фактическая цена купли-продажи предприя-

тия в целом или одной акции наиболее интегрально учитывает многочис-

ленные факторы, влияющие на величину стоимости собственного капитала

предприятия. К таким факторам можно отнести соотношение спроса и пред-

ложения на данный вид бизнеса, уровень риска, перспективы развития от-

расли, конкретные особенности предприятия и т. д. Это в конечном счете

облегчает работу оценщика, доверяющего рынку.

• Во-вторых, сравнительный подход базируется на принципе альтерна-

тивных инвестиций. Инвестор, вкладывая деньги в акции, покупает прежде

всего будущий доход. Производственные, технологические и другие особен-

ности конкретного бизнеса интересуют инвестора только с позиции перс-

пектив получения дохода. Стремление получить максимальный доход на

размещенные инвестиции при адекватном риске и свободном размещении

капитала обеспечивает выравнивание рыночных цен.

• В-третьих, цена предприятия отражает его производственные и фи-

нансовые возможности, положение на рынке, перспективы развития. Сле-

довательно, в аналогичных предприятиях должно совпадать соотношение

между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими, как при-

быль, дивидендные выплаты, объем реализации, балансовая стоимость соб-

ственного капитала. Отличительной чертой этих финансовых параметров

является их определяющая роль в формировании дохода, получаемого инве-

стором.

Основным преимуществом сравнительного подхода является то, что оцен-

щик ориентируется на фактические цены купли-продажи аналогичных пред-

приятий. В данном случае цена определяется рынком, так как оценщик ог-

раничивается только корректировками, обеспечивающими сопоставимость

аналога с оцениваемым объектом. При использовании других подходов оцен-

щик определяет стоимость предприятия на основе расчетов.

135

Сравнительный подход базируется на ретроинформации и, следователь-

но, отражает фактически достигнутые результаты производственно-финан-

совой деятельности предприятия, в то время как доходный подход ориенти-

рован на прогнозы относительно будущих доходов.

Другим достоинством сравнительного подхода является реальное отра-

жение спроса и предложения на данный объект инвестирования, поскольку

цена фактически совершенной сделки максимально учитывает ситуацию на

рынке.

Вместе с тем сравнительный подход имеет ряд существенных недостат-

ков, ограничивающих его использование в оценочной практике. Во-первых,

базой для расчета являются достигнутые в прошлом финансовые результа-

ты. Следовательно, метод игнорирует перспективы развития предприятия в

будущем.

Во-вторых, сравнительный подход возможен только при наличии дос-

тупной разносторонней финансовой информации не только по оцениваемо-

му предприятию, но и по большому числу похожих фирм, отобранных

оценщиком в качестве аналогов. Получение дополнительной информации

от предприятий-аналогов является достаточно сложным процессом.

В-третьих, оценщик должен делать сложные корректировки, вносить

поправки в итоговую величину и промежуточные расчеты, требующие серь-

езного обоснования. Это связано с тем, что на практике не существует абсо-

лютно одинаковых предприятий. Поэтому оценщик обязан выявить разли-

чия и определить пути их нивелирования в процессе определения итоговой

величины стоимости.

Таким образом, возможность применения сравнительного подхода зави-

сит от наличия активного финансового рынка, поскольку подход предпола-

гает использование данных о фактически совершенных сделках. Второе ус-

ловие - открытость рынка или доступность финансовой информации, необ-

ходимой оценщику. Третьим необходимым условием является наличие спе-

циальных служб, накапливающих ценовую и финансовую информацию.

Формирование соответствующего банка данных облегчит работу оценщи-

ка, поскольку сравнительный подход является достаточно трудоемким и до-

рогостоящим.

В зависимости от целей, объекта и конкретных условий оценки сравни-

тельный подход предполагает использование трех основных методов:

• Метод компании-аналога.

• Метод сделок.

• Метод отраслевых коэффициентов.

136

Метод компании-аналога, или метод рынка капитала, основан на

использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком. Таким

образом, базой для сравнения служит цена на единичную акцию акционер-

ных обществ открытого типа. Следовательно, в чистом виде данный метод

используется для оценки миноритарного пакета акций.

Метод сделок, или метод продаж, ориентирован на цены приобретения

предприятия в целом либо контрольного пакета акций. Это определяет наи-

более оптимальную сферу применения данного метода оценки предприятия

или контрольного пакета акций.

Метод отраслевых коэффициентов, или метод отраслевых соотно-

шений, основан на использовании рекомендуемых соотношений между це-

ной и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффици-

енты рассчитаны на основе длительных статистических наблюдений специ-

альными исследовательскими институтами за ценой продажи предприятия

и его важнейшими производственно-финансовыми характеристиками. В ре-

зультате обобщения были разработаны достаточно простые формулы опре-

деления стоимости оцениваемого предприятия. Например, цена бензозапра-

вочной станции колеблется в диапазоне 1,2 - 2,0 месячной выручки. Цена

предприятия розничной торговли формируется следующим образом: 0,75 -

1,5 величины чистого годового дохода увеличивается на стоимость оборудо-

вания и запасов, которыми располагает оцениваемое предприятие.

В данной главе будет рассматриваться метод компании-аналога. Это свя-

зано с тем, что технологии применения метода компании-аналога и метода

сделок практически совпадают, различие заключается только в типе исход-

ной ценовой информации: либо цена одной акции, не дающая никаких эле-

ментов контроля, либо цена контрольного пакета, включающая премию за

элементы контроля.

Определенную сложность представляет ситуация, в которой объект оцен-

ки и метод не совпадают. Например, надо оценить контрольный пакет пред-

приятия в условиях, когда ценовая информация по аналогам представлена

только фактически проданными миноритарными пакетами. Следовательно,

в данном случае оценщик должен провести необходимую корректировку и

увеличить предварительную стоимость на величину премии за контроль.

Более подробно эти вопросы будут рассмотрены в главе 7.

Метод отраслевых коэффициентов пока не получил достаточного рас-

пространения в отечественной практике в связи с отсутствием необходимой

информации, требующей длительного периода наблюдения.

Суть сравнительного подхода при определении стоимости предприятия

заключается в следующем. Выбирается предприятие, аналогичное оценива-

емому, которое было недавно продано. Затем рассчитывается соотношение

137

между ценой продажи и каким-либо финансовым показателем по предприя-

тию-аналогу. Это соотношение называется мультипликатором. Умножив ве-

личину мультипликатора на тот же базовый финансовый показатель оцени-

ваемой компании, получим ее стоимость.

Пример. Необходимо оценить предприятие, получившее в последнем

финансовом году чистую прибыль в размере 950 тыс. руб. Аналитик знает,

что недавно была продана сходная компания за 8000 тыс. руб., чистая при-

быль которой за аналогичный период составила 800 тыс. руб.

1. Рассчитаем по компании-аналогу мультипликатор цена/чистая при-

быль:

8000 ; 800 = 10.

2. Определим стоимость оцениваемой компании:

950 • 10 = 9500 млн руб.

Однако, несмотря на кажущуюся простоту, этот метод требует высокой

квалификации и профессионализма оценщика, так как предполагает внесе-

ние достаточно сложных корректировок для обеспечения максимальной со-

поставимости оцениваемой компании с аналогами. Кроме того, оценщик

должен определить приоритетные критерии сопоставимости исходя из кон-

кретных условий, целей оценки, качества информации.

Сравнительный подход к оценке бизнеса во многом аналогичен методу

капитализации доходов. В обоих случаях оценщик определяет стоимость

компании, опираясь на величину дохода компании. Основное отличие зак-

лючается в способе преобразования величины дохода в стоимость компа-

нии. Метод капитализации предполагает деление величины дохода на коэф-

фициент капитализации, построенный на основе общих рыночных данных.

Сравнительный подход оперирует рыночной ценовой информацией в сопо-

ставлении с достигнутым доходом. Однако в данном случае доход умножа-

ется на величину соотношения.

Процесс оценки предприятия методами компании-аналога и сделок вклю-

чает следующие основные этапы:

Гэтап. Сбор необходимой информации.

II этап. Сопоставление списка аналогичных предприятии.

III этап.

Финансовый анализ.

IV этап. Расчет оценочных мультипликаторов.

V этап. Выбор величины мультипликатора.

VI этап. Определение итоговой величины стоимости.

VII этап. Внесение итоговых корректировок.

138

• 5.2. Основные принципы отбора

предприятий-аналогов

Сравнительный подход к оценке бизнеса основан на использовании двух

типов информации:

• Рыночная (ценовая) информация.

•

Финансовая информация.

Рыночная информация представляет собой данные о фактических ценах

купли-продажи акций, аналогичных с акциями оцениваемой компании. Ка-

чество и доступность информации зависят от уровня развития фондового

рынка. Формирование отечественного фондового рынка не завершено, од-

нако целый ряд агентств, например Финмаркет, АК&М, Росбизнесконсал-

тинг, публикует ежедневные бюллетени о состоянии финансовых рынков,

предложениях на покупку/продажу ценных бумаг, исследованиях активнос-

ти рынков акций крупнейших предприятий.

Финансовая информация обычно представлена бухгалтерской и финан-

совой отчетностью, а также дополнительными сведениями, позволяющими

определить сходство компаний и провести необходимые корректировки, обес-

печивающие необходимую сопоставимость. Дополнительная информация

позволит правильно применить стандарты системы национальных счетов,

выявить излишек или недостаток активов, внести поправки на экстраорди-

нарные события и т. д.

Финансовая информация должна быть представлена отчетностью за пос-

ледний отчетный год и предшествующий период. Ретроинформация соби-

рается обычно за 5 лет. Однако этот период может быть другим, если усло-

вия деятельности предприятия существенно отличаются от тех, в которых

оно работает на момент оценки. Финансовая информация должна быть со-

брана не только по оцениваемой компании, но и по аналогам. Корректиров-

ке подлежит вся отчетность по полному списку предприятий, отобранных

оценщиком: Поэтому сравнительный подход является чрезвычайно трудо-

емким и дорогостоящим. Кроме того, как показывает практика, тщательный

анализ информации может дать отрицательный результат. Оценщик прихо-

дит к заключению об отсутствии необходимого сходства и невозможности

применения данного метода, хотя время и деньги потрачены.

Финансовая информация может быть получена оценщиком как по пуб-

ликациям в периодической печати, так и на основании письменного запроса

либо непосредственно на предприятии в ходе собеседования. Состав этой

информации зависит от конкретного объекта оценки, стратегии и методоло-

гии оценщика, а также стадии отбора аналогов.

139

Процесс отбора сопоставимых компаний осуществляется в 3 этапа.

На первом этапе определяется так называемый круг "подозреваемых".

В него входит максимально возможное число предприятий, сходных с оце-

ниваемым. Поиск таких компаний начинается с определения основных кон-

курентов, просмотра списка слившихся и приобретенных компаний за

последний год. Возможно использование электронных баз, однако такая ин-

формация нуждается в дополнительных сведениях, так как она не бывает

достаточно полной. Критерии сопоставимости достаточно условны и обыч-

но ограничиваются сходством отрасли, производимой продукции, ее ассор-

тимента и объемов производства.

На втором этапе составляется список "кандидатов". Поскольку анали-

тику требуется дополнительная информация сверх официальной отчетнос-

ти, он должен собрать ее непосредственно на предприятиях. Поэтому перво-

начальный список может сократиться из-за отказа некоторых фирм в пред-

ставлении необходимых сведений, а также из-за плохого качества, недосто-

верности предоставленной информации. Критерии оценки должны соответ-

ствовать важнейшим характеристикам фирм. Если аналог отвечает всем кри-

териям, то он может использоваться на последующих этапах оценки. При-

нятие решения о сопоставимости лежит на оценщике.

На третьем этапе составляется окончательный список аналогов, по-

зволяющий аналитику определить стоимость оцениваемой фирмы. Включе-

ние предприятий в этот список основано на тщательном анализе дополни-

тельно полученной информации. На этом этапе аналитик ужесточает крите-

рии сопоставимости и оценивает такие факторы как уровень диверсифика-

ции производства, положение на рынке, характер конкуренции и т. д.

Состав критериев сопоставимости определяется условиями оценки, на-

личием необходимой информации, приемами и методами, наработанными

оценщиком. На практике невозможно проанализировать все факторы, по

которым осуществляется окончательный отбор, однако критерий отраслево-

го сходства является обязательным.

Рассмотрим основные критерии отбора.

Отраслевое сходство - список потенциально сопоставимых компаний

всегда принадлежит одной отрасли, однако не все предприятия, входящие в

отрасль или предлагающие свои товары на одном рынке, сопоставимы. Оцен-

щик должен учитывать следующие дополнительные факторы:

• уровень диверсификации производства. Если предприятие выпускает

один вид продукта или какой-то товар существенно доминирует в производ-

стве и обеспечивает 85% общей прибыли, а сравнимая компания ориентиро-

вана на широкий круг товаров и услуг либо аналогичный товар дает не бо-

лее 20% общей массы прибыли, то такие компании не являются для оцен-

щика сопоставимыми;

140

• характер взаимозаменяемости производимых продуктов. Так, техноло-

гическое оборудование одного из предприятий может обеспечивать произ-

водство только конкретного продукта. В случае изменения ситуации на рын-

ке такое предприятие будет нуждаться в серьезном техническом перевоору-

жении. Аналог выпускает аналогичный продукт на оборудовании, легко под-

дающемся переналадке для производства новых товаров. Следовательно,

предприятия неодинаково отреагируют на изменение ситуации на рынке;

• зависимость от одних и тех же экономических факторов. Стоимость

капитала строительных компаний, работающих в районах массового строи-

тельства и в отдаленных экономических районах, существенно отличается

при достаточном сходстве других критериев, например численности работа-

ющих, состава парка строительных машин и механизмов. Аналитик, выявив

различия, может либо вычеркнуть предприятие из списка аналогов, либо

рассчитать величину корректировки цены аналога для определения стоимо-

сти оцениваемой компании;

• стадия экономического развития оцениваемой компании и аналогов.

Опытная компания, проработавшая ни один год, имеет неоспоримые пре-

имущества и дополнительную прибыль за счет стабильного функциониро-

вания, хорошей клиентуры и поставщиков сырья и т. д.

Размер является важнейшим критерием, оцениваемым аналитиком при

составлении окончательного списка аналогов. Сравнительные оценки раз-

мера компании включают такие параметры, как объем реализованной про-

дукции и услуг, объем прибыли, число филиалов и т. д. Однако принятие

решения о включении компании в список сопоставимых только на основе ее

размера может привести оценщика к неправильным выводам, так как объек-

тивно закрытые компании обычно меньше, чем открытые. Кроме того, оцен-

щик должен учитывать, что более крупная компания не будет автоматически

иметь большую прибыль только за счет своего размера. Поэтому оценщик

должен в первую очередь учитывать факторы, обеспечивающие величину

прибыли:

• географическую диверсификацию - крупные компании обычно имеют

более разветвленную сеть потребителей своей продукции, минимизируя тем

самым риск нестабильности объемов продаж;

• количественные скидки - крупные компании закупают сырье в боль-

шем объеме, чем небольшие фирмы, и получают при этом значительные скид-

ки.: Кроме того, аналитик должен иметь в виду, что коэффициент использо-

вания оборудования в крупных компаниях лучше. Поэтому мультипликатор,

рассчитанный для открытой компании, должен быть скорректирован и по-

нижен для оценки закрытой компании;

141