Грідчіна М.В.Корпоративні фінанси (зарубіжний досвід і вітчизняна практика)

Подождите немного. Документ загружается.

зобов’язання АТ перед власниками облігацій щодо виплати певного

доходу і погашення їх номінальної вартості через певний період.

Наведемо основні ознаки корпоративної облігації як цінного па-

перу:

• облігація засвідчує відносини позики між її покупцем, який є

кредитором АТ, і корпорацією-емітентом, що є боржником;

• на відміну від акцій облігації завжди мають номінальну вар-

тість, яка є важливою ознакою цих цінних паперів — емітент

зобов’язується погасити їх номінальну вартість у зазначений

термін і фіксований дохід, як правило, визначається у відсот-

ках номінальної вартості;

• облігації випускаються на певний період, після завершення

якого емітент гарантує виплату їх номінальної вартості;

• емітент зобов’язаний сплачувати фіксований дохід у терміни і

розмірах, встановлених умовами облігаційної позики; дохід

сплачується як відсоток (купон) номінальної вартості або у

вигляді дисконту (тобто емітент продає облігації за ціною ниж-

че від номінальної вартості, а погашаються вони за номі-

налом);

• облігації можуть мати одночасний термін погашення або різні

терміни за окремими серіями в певні періоди;

• у разі ліквідації АТ або визнання його банкрутом зобов’язання

перед власниками облігацій задовольняються, як і перед інши-

ми кредиторами, раніше ніж перед власниками акцій;

• облігації можуть бути іменними і на пред’явника.

Залучення капіталу шляхом емісії боргових зобов’язань (облі-

гацій) є однією з форм тривалого кредитного фінансування великих

АТ через поділ загальної суми кредиту (емісії облігацій) на невеликі

частки. Такі позики дають можливість зібрати від великої кількості

окремих кредиторів (власників облігацій) необхідну кредитну суму,

яку важко було б отримати під вигідні для позичальника умови у

банку. З одного боку, кредитор (інвестор) не може одразу ж розірва-

ти свої відносини з емітентом з приводу власності на облігації (якщо,

звичайно, не передбачено викуп або погашення облігацій у визначе-

ний час протягом року). З іншого боку, кожна особа, яка має об-

лігації, може припинити відносини з емітентом з приводу кредиту,

продавши облігації на фінансовому ринку, так само як акціонер,

продавши акції, може припинити свою участь у цьому АТ.

Законодавством України встановлено обмеження на випуск кор-

поративних облігацій — їх сумарна номінальна вартість не може пе-

ревищувати 25 % статутного фонду, але в ньому немає жодних вка-

зівок щодо видів облігацій, які можуть емітувати корпорації. Отже,

українські АТ, скориставшись досвідом країн з розвиненою ринко-

вою економікою, можуть обрати будь-які різновиди облігацій, давно

відомі в цих країнах.

Розглянемо найпоширеніші у світі різновиди корпоративних об-

лігацій і їх особливості.

Облігації без забезпечення (незабезпечені облігації) є цінними па-

перами, що засвідчують лише загальне зобов’язання платежу. У разі

його невиконання емітентом власник незабезпеченої облігації може

поряд з іншими кредиторами в порядку черговості, передбаченому

законодавством, звернути стягнення на майно емітента.

Незабезпечені облігації випускаються тоді, коли компанія має ак-

тиви (або матиме їх у результаті отримання позики), яких вистачить

для погашення основної суми позики. Корпорація-позичальник має

враховувати, що за незабезпеченими облігаціями їй доведеться спла-

чувати вищу процентну ставку, ніж за іншими видами облігацій.

Тому найчастіше корпорації намагаються випускати боргові цінні

папери більш високої якості, а саме: облігації, забезпечені заставою

певного майна АТ, або забезпечені майном, наданим третіми особами

спеціально з цією метою. Отже, забезпечена облігація крім зобов’я-

зання платежу містить додаткову гарантію у вигляді застави майна

емітента або третіх осіб. Зазвичай це нерухомість, цінні папери, за-

паси продукції та інше майно. Якщо компанія випустила облігації,

забезпечені фіксованою заставою, вона не має права продавати за-

ставлені активи без дозволу власників облігацій. Як правило, вони

можуть конфісковувати конкретні активи, якщо компанія не вико-

нує умов облігаційної позики.

Облігації можуть забезпечуватися не фіксованою, а плаваючою

заставою. Забезпеченням можуть бути різні матеріальні й нематері-

альні активи, у тому числі торговельні марки, довгострокові кон-

тракти, гарантії третіх осіб тощо. Таку заставу використовують тоді,

коли компанія не має нерухомості для застави або не хоче передава-

ти власникам облігацій фіксовану заставу. На відміну від власників

облігацій з фіксованою заставою власники облігацій з плаваючою

заставою не мають права конфісковувати активи в разі невиконання

АТ умов позики. Проте вони можуть вимагати ліквідації АТ для

того, щоб після продажу активів повернути свої гроші. У таких ви-

падках облігації з плаваючою заставою будуть погашатися після об-

лігацій з фіксованою заставою, але до задоволення вимог решти кре-

диторів. Оскільки облігації з плаваючою заставою ризикованіші для

інвестора, корпорація змушена встановлювати за ними вищу про-

центну ставку, ніж для облігацій з фіксованою заставою. Корпорації

можуть випустити відкличні або частково відкличні облігації. Від-

кличними називаються облігації, за якими в емітента залишається

право повернути борг раніше дати платежу. Іншими словами, емі-

тент може достроково викупити облігації з виплатою премії — дея-

кої суми понад платіж, який належить виплатити у встановлений

термін погашення. Умови відклику визначаються і оголошуються

емітентом до початку продажу облігацій.

Для випуску (погашення) облігацій емітент може сформувати від-

кладений фонд за рахунок прибутку. Іноді компанія створює викуп-

ний фонд шляхом щорічних відрахувань певної суми грошей, вико-

ристовуючи його для поступового викупу невідкличних облігацій на

вторинному ринку.

Існують облігації з можливістю дострокового погашення. На від-

міну від відкличних вони погашаються достроково за бажанням їх

власників. Така можливість обумовлюється при випуску облігацій.

При цьому встановлюються вартість погашення і термін, не рані-

ше якого облігації можуть бути пред’явлені для дострокового пога-

шення.

До боргових цінних паперів з особливими правами для інвесторів

належать конвертовані облігації. Поряд із звичайним правом на гро-

шову вимогу така облігація має також право обміну на акції АТ, яке

емітувало ці облігації. Після обміну на акції право на повернення ос-

новного капіталу за облігаціями та на отримання доходу у вигляді

відсотків анулюється. В інформації про емісію обов’язково необхід-

но обумовити такі положення: пропозиції обміну (коефіцієнт кон-

вертації); термін конвертації; необхідність, порядок і розмір доплат;

облігації, не конвертовані до завершення терміну їх дії, погашають-

ся у звичайному порядку.

Наприклад, коефіцієнт конвертації дорівнює трьом, отже, одну

облігацію можна обміняти на три акції. Коефіцієнт конвертації до-

рівнює ціні облігації (як правило, за номінальною вартістю) поді-

леній на ціну конвертації (вартість акції, що береться до розрахунку

для обміну облігацій на акції).

Право на конвертацію вважається привілеєм інвестора, і конвер-

тація виконується виключно на прохання власника облігацій. Тому

дохід (процентна ставка) за такими облігаціями встановлюється, як

правило, нижчою, ніж за звичайними облігаціями. Приймаючи рі-

шення про конвертацію, власник облігацій керується передусім бір-

жовим курсом акцій; конвертація буде для нього вигідною тоді, коли

курс акції перевищує ціну конвертації.

Зараховуючи номінальну вартість облігацій на рахунок придбан-

ня акцій, може бути передбачено стягнення доплати, розмір якої

зазвичай змінюється. Наприклад: перший рік — 5 гр. од., другий

і третій роки — 10 гр. од., четвертий і п’ятий — 20 гр. од., шостий

і наступні роки — 60 гр. од.

Емітент може впливати на останній термін перетворення облі-

гацій на акції, поступово змінюючи за часом суму доплат. Якщо по-

трібно раніше викупити або перетворити облігації на акції, встанов-

люють низьку доплату, яка поступово збільшується, а якщо необхі-

дно відстрочити час конвертації, то чинять навпаки.

Курс конвертованої облігації встановлюється з огляду на певні

фактори, зокрема на кількість днів до виплати відсотків (доходу) за

облігаціями, час до майбутньої конвертації, курс акцій, розмір до-

плат, а також на інші, які можуть впливати на формування ціни об-

лігації.

Час обороту конвертованих облігацій на Заході становить 10–

20 років. Виплата відсотків за облігаціями або їх обмін на акції може

здійснюватися один раз після закінчення терміну випуску або через

певний час відповідно до встановленого плану погашення забор-

гованості. Оскільки крім квоти погашення необхідно виплачувати

відсотки, то фінансове навантаження підприємства в різні роки за

однакових квот погашення різне. Для досягнення однакового наван-

таження погашають насамперед меншу кількість облігацій при висо-

кому рівні відсотків; у разі зниження останніх квоти погашення

збільшуються. Борг може погашатися шляхом розіграшу лотереї

(тоді номери, що виграли, сплачуються) або зворотного викупу на

біржі облігацій, призначених для погашення.

Зауважимо, що збільшення статутного капіталу завдяки транс-

формації боргових зобов’язань (обміну облігацій на акції) може при-

звести до зміни курсу акцій і зменшення прав або частки акціонерів,

наприклад частки у виплаті дивідендів. Тому у проспекті емісії кон-

вертованих облігацій для “старих” акціонерів необхідно передбача-

ти право пільгової підписки або підписки на облігації як на нові

акції, без курсової різниці.

Розглянемо переваги і недоліки випуску конвертованих облігацій

з погляду компанії-емітента та інвестора.

Позитивним для емітента є нижча вартість обслуговування боргу

порівняно з випуском звичайних облігацій, а також можливість від-

строчення розміщення акцій на термін щонайменше рік (зазвичай

3–5 років). Негативним для емітента є ризик виникнення проблем з

обслуговуванням боргу у зв’язку з погіршенням фінансового стано-

вища; можливе ускладнення планування подальшої діяльності

підприємства, оскільки на початку важко прогнозувати обсяг розмі-

щених шляхом конвертації додаткових акцій і відповідно грошових

потоків (адже інвестор самостійно приймає рішення: погашати об-

лігацію або конвертувати її в акції).

Позитивним для інвестора є те, що купуючи конвертовані обліга-

ції, він може стати акціонером або відмовитися від конвертації, пога-

сити облігації або отримати дохід від продажу їх на ринку, оскільки

з підвищенням курсу акцій емітента підвищується курс облігацій.

Якщо ж курс акцій знижується, то ціна конвертованих облігацій

зменшується до ціни звичайних облігацій, що обмежує втрати інвес-

тора. Конвертовані облігації більш ліквідні порівняно із звичайни-

ми. Негативним для інвестора є більш низька доходність конверто-

ваних облігацій порівняно із звичайними облігаціями емітента.

Для великих компаній інструментом позичання капіталу через

міжнародні фондові ринки може бути емісія єврооблігацій (євро-

бондів), які іноді називають ще міжнародними облігаціями.

Єврооблігації — це облігації іноземних емітентів, номіновані у ва-

люті країни розміщення і призначені для розповсюдження серед між-

народних інвесторів; їх можуть купувати інвестори практично кож-

ної країни і передбачати різні умови для задоволення своїх потреб.

Як правило, євробонди — це довгострокові (розраховані щонай-

менше на 10 років) цінні папери на пред’явника, з фіксованою про-

центною ставкою. Основна перевага євробондів для емітента поля-

гає в тому, що термін їх погашення значно перевищує терміни по-

гашення кредитів. Отримані у такий спосіб кошти можна вважати

довгостроковими інвестиціями. Найчастіше компанії використо-

вують їх для цілковитої реконструкції виробництва. Євробонди

випускають зазвичай емітенти з високою платоспроможністю, тому

відсотки, що сплачуються за ними, невеликі, часто навіть нижчі, ніж

за державними цінними паперами. Отже, вартість позики порівняно

з кредитами на внутрішньому ринку (без урахування накладних вит-

рат) невелика — 8,3–12,5 % річних. Проте випуск єврооблігацій

прийнятний тільки для великих корпорацій через великі накладні

витрати. Наприклад, при позичанні 100 млн дол. додаткові витрати

становлять приблизно 2 млн дол. Ці кошти витрачаються для здійс-

нення аудиту за міжнародними стандартами; укладання контракту з

відомою фірмою-консультантом, яка допоможе підготувати про-

спект емісії; укладання угод з інвестиційним банком і платіжним

агентом; отримання кредитного рейтингу в одному з провідних рей-

тингових агентств; реєстрація емісії єврооблігацій; здійснення рек-

ламної кампанії.

Розміщення єврооблігацій відбувається у три етапи. На першому

відбирають рейтингові агентства, провідних менеджерів і консуль-

тантів, з’ясовують доцільність отримання кредитного рейтингу.

Присвоєння корпорації-емітенту кредитного рейтингу не обов’язко-

ве, але бажане для одержання коштів на вигідніших умовах. На дру-

гому етапі створюють пакет документів для регулювання угоди, го-

тують проспект емісії, визначають емісійний синдикат. Третій етап

передбачає розміщення облігацій і розрахунки між учасниками уго-

ди. Як правило, розміщує облігації в кількох країнах емісійний син-

дикат, що іноді складається з кількох десятків фінансових інсти-

туцій. Домінуюча форма розміщення — андерайтинг, тобто викуп

облігацій членами синдикату з подальшим їх перепродажем кінце-

вим інвесторам.

Досвід великих російських компаній (НК “Лукойл”, ВАТ “Мосе-

нерго” і “Іркутськенерго”, НК “Татнафта” та ін.) засвідчує, що роз-

міщення єврооблігацій триває близько року. Велику роль у цьому

відіграє валютний ризик, адже девальвація національної валюти

може звести нанівець всі переваги цього виду позик, значно зростуть

виплати за єврооблігаціями. Саме так сталося в Росії під час фінан-

сової кризи 1998 р.

Ще одним інструментом залучення прямих зарубіжних інвестицій

у сучасних економічних умовах є випуск і розміщення серед потен-

ційних стратегічних інвесторів депозитарних розписок на акції віт-

чизняних емітентів.

Депозитарна розписка — це цінний папір, що обертається на рин-

ку і підтверджує право власника на певну кількість цінних паперів,

депонованих у депозитарії.

У законодавстві України відсутнє визначення депозитарних роз-

писок як цінних паперів. У нормативних документах зазначається,

що депозитарна розписка — це документ, який випускається інозем-

ною депозитарною установою згідно із законодавством відповідної

держави на акції товариства [8, с. 38].

Необхідність випуску і розміщення депозитарних розписок вини-

кає тоді, коли безпосереднє розміщення первинної або додаткової

емісії акцій компанії серед певного кола потенційних прямих інозем-

них інвесторів неможливе з таких причин:

• через наявність у країні юрисдикції прямого інвестора законо-

давчих обмежень на вивезення капіталу;

• відсутність у потенційного інвестора дочірньої компанії, що

функціонує у країні емітента і могла б бути покупцем акцій;

• наявність суттєвих ризиків, пов’язаних з відповідальним збері-

ганням цінних паперів, що є власністю прямого інвестора;

• неоптимальний механізм розрахунку і конвертації дивідендів

та інших виплат прямому інвестору від участі в капіталі під-

приємства.

Випуск депозитарних розписок на емісію акцій емітента дає змо-

гу реальним зарубіжним інвесторам отримати контрольний пакет

акцій об’єкта інвестування і водночас мінімізувати ризик, пов’яза-

ний з обігом належних їм цінних паперів, оскільки він регламентува-

тиметься не тільки національними, а й міжнародними правовими

нормами.

Особливо поширені американські депозитарні розписки (АДР).

Значною мірою це пояснюється тим, що згідно із законодавством

США цінні папери іноземних емітентів, випущені в іншій, ніж АДР,

формі, не допускаються в обіг на фондовому ринку США. Амери-

канська депозитарна розписка — це сертифікат, що підтверджує

право власності на певну кількість американських депозитарних

акцій або глобальних депозитарних акцій, які, у свою чергу, засвід-

чують право власності на певну кількість цінних паперів іноземного

емітента.

Зарубіжні емітенти можуть здійснювати кілька програм АДР різ-

ного рівня, а саме:

1-го рівня — для виведення цінних паперів зарубіжного емітента

в обіг на позабіржовому ринку США. Ця програма не спрямована

на залучення емітентом нового акціонерного капіталу і має на меті

підвищити ліквідність і ринкову вартість акцій за рахунок збільшен-

ня кількості інвесторів на американському фондовому ринку. Про-

грамою передбачаються мінімальні витрати коштів і часу на органі-

зацію; у ній висуваються мінімальні вимоги до розкриття інформації

емітентом;

2-го рівня — проходження емітентом лістингу на одній з амери-

канських фондових бірж. Ця програма не надає можливості розмі-

щувати додаткову емісію цінних паперів емітента на фондовому

ринку США, проте висуває вищі вимоги до розкриття інформації

емітентом, подання ним фінансової звітності відповідно до амери-

канських стандартів бухгалтерського обліку;

3-го рівня — основа для залучення додаткового капіталу від роз-

міщення АДР, випущених на задепоновані акції емітента. Ця програ-

ма оптимальна для укладення угоди про залучення прямого фінансу-

вання;

за правилом 144А. Ця програма дає змогу залучати пряме фінан-

сування з максимальним спрощенням для зарубіжного емітента офі-

ційних процедур надання інформації та реєстрації за американськи-

ми законами. Правило 144А означає, що АДР підлягають розміщен-

ню і продажу тільки серед кваліфікованих інституційних покупців.

Основні цінні папери (тобто акції та облігації, що емітовані кор-

порацією) — це базові активи, на які можуть бути випущені похідні

(вторинні) цінні папери, або деривативи.

Вартість похідних цінних паперів залежить від ціни основних, до

яких вони випускаються, і утворюється з цієї ціни.

Хоча похідні цінні папери безпосередньо не є інструментом за-

лучення капіталу, але вони виконують певні специфічні функції і,

отже, відіграють помітну роль у функціонуванні корпорацій. Найпо-

ширенішими деривативами є опціони різних типів.

Опціон — це стандартизований контракт, який дає право його

власникові на придбання (опціон на купівлю — call) чи на продаж

(опціон на продаж — put) у визначений термін зазначену в опціоні

кількість базового активу за зафіксованою при укладенні угоди ці-

ною (ціна виконання).

Якщо передбачено, що опціон можна реалізувати тільки у якийсь

визначений день, цей опціон називають “європейським”. Якщо ж

опціон можна реалізувати як у визначений день, так і до цього дня,

такий опціон називають “американським”.

Різновидом опціону на купівлю є варант, який випускається емі-

тентом разом з власними привілейованими акціями чи облігаціями і

надає його власникові право на придбання простих акцій цього емі-

тента протягом певного періоду за певною ціною.

Опціони, випущені на акції та облігації компаній, безпосередньо

не є інструментом залучення додаткового капіталу; ринок опціонів

не додає грошей на фінансування діяльності корпорацій. Опціони, як

й інші похідні цінні папери, створюють фіктивний капітал і забезпе-

чують його рух. Мало того, похідні цінні папери є фіктивним капі-

талом у найчистішому вигляді. Нині торгівля опціонами є дуже по-

пулярною спекулятивною операцією на фінансових ринках країн з

розвиненою ринковою економікою (зокрема, у США), яка дає мож-

ливість дуже швидко отримати непоганий дохід і великі комісійні.

У 1973 р. в Чикаго було засновано біржу опціонів, яка мала май-

же постійний успіх. Протягом п’яти років інвестори уклали опціонні

угоди на купівлю або продаж більш як 10 млн акцій щоденно. Нині

опціонами торгують на багатьох біржах. Торгівля опціонами — це

спеціалізований бізнес, технологіям якого присвячені спеціальні по-

сібники. Методи визначення вартості опціонів та їх застосування

докладно розглядаються в окремих виданнях з корпоративних фі-

нансів [21, с. 527–586].

Крім надання можливостей здійснення арбітражних (спекулятив-

них) операцій похідні цінні папери виконують функцію управління

фінансовими ризиками, захищають інвесторів від ризиків базових

активів, чим сприяють вкладанню коштів в основні цінні папери.

Отже, опціони відіграють певну роль у функціонуванні корпорацій,

хоча не доведено, що торгівля опціонами може стабілізувати чи дес-

табілізувати ринок акцій і облігацій.

Опціони можуть використовуватись як інструмент корпоратив-

ного управління для заохочення менеджерів компанії. Знову зверне-

мося до досвіду США, де було започатковано механізм видання оп-

ціонів на акції компаній їх співробітникам, а в останнє десятиріччя

цей механізм поширився і в європейських компаніях [66, с. 29]. Ме-

неджери компанії отримують опціони на купівлю її акцій за фіксова-

ною ціною, яка, звичайно, значно нижча від курсової, протягом пев-

ного періоду (як правило, 5–10 років), але не раніше встановлено-

го терміну (зазвичай не раніше як за 2 роки після його отримання).

Здебільшого опціон реалізується у вигляді премії, тобто санкціо-

нується керівництвом компанії після досягнення поставленої мети

(досягнення певного рівня дохідності фірми, отримання вищого при-

бутку від заданого, темп підвищення курсу акцій, результати роботи

окремих підрозділів тощо). Щоб менеджери компанії могли вико-

ристати свої опціони, у компанії мають бути “вільні” акції, які по-

трібно або викупити в акціонерів, або емітувати, що призводить до

розпорошення капіталу. Цього можна уникнути, якщо застосувати

іншу типову схему: співробітники отримують готівкою бонус,

розмір якого залежить від підвищення курсу акцій компанії (сума бо-

нусу дорівнює різниці між поточною вартістю акцій та встановле-

ним фіксованим рівнем).

Запровадження опціонних схем уможливлює часткове усунення

суперечностей між акціонерами і менеджерами; якщо останні самі

стають акціонерами (або отримують опціони на акції), їх інтереси

значно наближуються, конфлікт пом’якшується. Опціонні схеми

дуже широко використовують молоді компанії, вони розповсюджу-

ють їх серед великої кількості співробітників. Власне, і великі корпо-

рації також часто вдаються до цих методів.

Наприклад, у провідних інвестиційних банках США “Merrill

Lynch” і “Morgan Stanley” службовцям належить більше половини

акціонерного капіталу [66, с. 30].

Дефіцит ліквідності й гостра проблема неплатежів в українській

економіці деякою мірою можуть бути пом’якшені шляхом застосу-

вання компаніями векселів та інших короткострокових цінних па-

перів. Торговельний вексель є цінним папером, що використовуєть-

ся серед компаній для фінансування товарних операцій. Згідно із За-

коном України “Про цінні папери і фондову біржу” вексель — це

боргове зобов’язання, що надає його власникові безумовне право

вимагати після настання терміну платежу від векселедавця простого

або акцептанта переказного векселя сплати вексельної суми. Обіг

векселів регулюється особливими нормами права — вексельним пра-

вом, що вимагає насамперед правильного оформлення векселя, у

противному разі він буде недійсний.

Згідно зі ст. 5 Закону України “Про обіг векселів в Україні” [5]

форма і порядок виготовлення бланків векселів затверджуються

ДКЦПФР; векселі не можуть бути переведені у бездокументарну

форму (знерухомлені).